【冰質閱讀】20260327(五)《因子投資（二版）：聰明錢操盤者的交易決策理論》讀後心得第五集-EP5

作者：納蘭雪敏

獲利能力因子的核心發現

Novy-Marx 在 2013 年的研究發現，毛利（營收減去銷貨成本）除以總資產，在預測股票未來報酬的能力上，與淨值市價比（價值因子）幾乎一樣強。

1927 年至 2015 年間，最高獲利能力的公司每年平均比最低獲利能力的公司多賺 3.1%。更令人意外的是，高獲利公司的估值通常偏高（看起來像成長股），但它們仍然能打敗低獲利公司。

Ball 等人在 2016 年進一步發現，以現金流為基礎的營業獲利能力（剔除會計應計項目）表現更好，年化報酬達 4.8%，優於含應計項目的營業獲利能力的 3.5%。單純因為應計項目增加而提升的獲利能力，對未來報酬沒有預測力。這代表看現金流比看帳面盈餘更重要。

企業賺到的錢，要看「真正收到的現金」，而不是「帳上記的數字」。

會計上的盈餘（earnings）包含兩個部分，實際收到的現金流（cash flow），以及應計項目（accruals）。應計項目是會計準則允許企業在還沒真正收到或付出現金的情況下，就先認列的收入或費用，例如應收帳款、預付費用、折舊攤提等等。

Ball 等人的研究把營業獲利能力這個因子拆開來看，發現如果只用現金流的部分來衡量獲利能力，年化報酬有 4.8%；但如果用傳統的會計盈餘（現金流＋應計項目）來衡量，報酬只有 3.5%。更關鍵的是，那些純粹因為應計項目增加而看起來獲利能力變好的公司，未來的股票報酬並沒有比較好。

白話來說，如果一家公司帳上的利潤成長，是因為認了很多應收帳款或調整了折舊方式，而不是真的多收了現金進來，那這種帳面上的獲利改善對投資人來說沒有意義，股價不會因此表現更好。

自由現金流才是企業真正能拿來還債、回購、配息的錢，帳面盈餘可以透過會計手段美化，但現金流很難造假。這也是為什麼巴菲特常說盈餘是意見，現金才是事實（earnings are an opinion, cash is a fact）。  

獲利能力 + 價值 = 絕佳組合

這是整段內容中最具實戰價值的發現。獲利能力策略本質上是成長策略，而價值策略買的是便宜股，兩者的報酬相關性為 -0.57。把兩個策略合在一起，月報酬率達 0.71%，但波動度（月標準差 2.89%）反而比單獨執行任一策略還低。合併策略的年化夏普比率達 0.85，是大盤的 0.34 的 2.5 倍。而且在整個樣本期間內，合併策略從來沒有出現過任何一個虧損的五年期。

為什麼溢酬會持續存在？

Ryan Liu 的 2015 年研究發現，高獲利公司在經濟衰退時表現得比低獲利公司更好，最大單年回撤也少了近 30 ％。這與風險補償的解釋矛盾，如果高獲利公司在壞時期表現更好，它們應該更安全，不應該有風險溢酬。

行為面的解釋更有說服力，投資人傾向過度期待低獲利公司會均值回歸，同時低估高獲利公司持續表現良好的能力。

分析師也系統性地低估了營業現金流對未來報酬的預測力。Wang 和 Yu 進一步發現，獲利能力溢酬在資訊不確定性高、套利難度大的股票中最為顯著（小型股、高波動、低分析師覆蓋、低流動性等），這代表錯誤定價難以被修正，溢酬因此持續。

第一，分析師在預測企業未來表現時，沒有充分重視營業現金流這個指標的重要性。他們傾向依賴傳統的會計盈餘數字來做預測，結果就是市場對現金流強勁的公司定價偏低，這些公司後來的報酬反而比較好。這跟前面 Ball 的研究互相呼應，現金流的預測力更強，但市場參與者卻忽略了這一點。

第二，Wang 和 Yu 的研究進一步去問，既然獲利能力是一個有效的選股因子，為什麼市場不會很快把這個溢酬套利掉？他們發現，獲利能力溢酬在特定類型的股票上特別明顯，就是那些資訊不透明、交易成本高的股票，像是市值小的公司、股價波動大的公司、很少有分析師在追蹤的公司、以及成交量低不容易買賣的公司。

背後的邏輯是這樣的：如果一檔股票被錯誤定價（例如獲利能力很強但股價偏低），正常情況下聰明的投資人會去買進，把價格推回合理水準，溢酬就會消失。但如果這檔股票資訊很少、流動性很差、波動又大，套利的成本和風險就很高，很多機構投資人根本不願意碰，錯誤定價就會一直存在，持有這些股票的人就能持續賺到超額報酬。

簡單講，獲利能力溢酬之所以沒有被市場消除，是因為它集中在那些大家不想碰、不好交易的角落，套利的力量進不去，定價錯誤就一直留在那裡。這也間接說明這個溢酬的本質比較偏向行為面的錯誤定價，而不是純粹的風險補償。  

全球普遍性

獲利能力溢酬在已開發市場（歐洲 15 國平均 3.6%、美國 4.4%）和新興市場都存在。新興市場中，以毛利率衡量的溢酬高達 9.0%，甚至超過股票風險溢酬本身的 6.7%。品質因子在全球也展現出最高的夏普比率 0.69，波動度僅 4%，遠低於市場、價值和規模因子。

巴菲特的「秘密」

Frazzini 等人的研究顯示，巴菲特的超額報酬主要來自對低 beta、價值、品質、動能等因子的曝露，加上波克夏保險業務提供的低成本槓桿。一旦把這些因子都考慮進去，巴菲特的 alpha 在統計上並不顯著。巴菲特的天才在於他比學術界早了幾十年就發現這些因子有效，並且長期堅持執行。

最直接的應用就是不要只買便宜股，也不要只買高品質股，而是兩者結合。根據 Ball 的研究，以現金流為基礎的獲利能力衡量優於帳面盈餘。

研究明確指出，毛利除以資產的預測能力遠優於淨利相關指標，而剔除應計項目的現金流獲利能力又更好。實務上，當你在比較同產業的公司（例如能源股 CNQ、TTE、SHEL、VLO、PBR），比較毛利率/資產和營業現金流/資產，這能幫你區分「真便宜」和「便宜但品質差」。

留意低獲利公司的陷阱

研究反覆強調，大部分獲利能力溢酬來自低獲利公司的後續低報酬，而非高獲利公司的超高報酬。投資人（包括賣方分析師）系統性地對低獲利公司過度樂觀，期待它們反轉。這代表在你的選股流程中，遇到看起來很便宜但獲利能力差的公司時，要格外謹慎，它們便宜通常有道理。

降低整體投資組合波動度

如果你的持股偏向價值型（低估值），適度加入高獲利能力的成長型公司可以有效降低波動。兩者在不同時期輪流表現，負相關性提供了天然的避險效果。這對你管理整體部位的風險報酬比很有幫助，特別是在像現在地緣政治波動劇烈的環境下。