【冰質陸股】20230530(二)-滬深300幾乎吞噬今年以來所有漲幅，滬深300今日收3837點

作者：納蘭雪敏

我們很久沒有談滬深300了，上一次提是2023年4月21日的事情了。

【冰質陸股】20230421(五)-陸股四大指數，誰是拖油瓶，誰是領頭羊？ (iceessencecapital.blogspot.com)

大約現在距離一個多月

從圖可以看到，貴州茅台是這一個月來主要下跌的原因，中國石油與中國移動也是中國平安、寧德時代、中國人壽、招商銀行、比亞迪、五糧液幾乎都是拖累大盤的力量，更別說後面市值小的股票，肉眼可見都是下跌的，可見4月底至今的滬深300以下跌居多。

如果從板塊圖來看可以看到工業與非周期消費今年以來還是下跌的。

關於貴州茅台可能可以一探今年中國消費情況，這份晨星的報告可以看一下，我節錄部分我覺得重要的內容分享給大家。

Kweichow Moutai’s Full-Year Results in Line; 2023 Continues to See Solid Growth | Morningstar --- 貴州茅臺全年業績一致;2023年繼續保持穩健增長 |晨星

We raise our fair value estimate for wide-moat-rated Kweichow Moutai 600519 slightly to CNY 1,680 per share, from CNY 1,620 per share, after the company’s in line 2022 results and robust growth outlook. We expect Moutai to post a 16.5% year-over-year net profit growth in 2023 to CNY 73.0 billion, up slightly from our earlier forecast of CNY 72.5 billion. We expect Moutai to continue to benefit from twin drivers: 1) steady demand growth, underpinned by Moutai’s premium quality and its irreplaceable position in the Chinese drinking culture; and 2) rising average selling prices, driven by a shift to higher margin direct-to-customer, or DTC, channels. In addition, a more comprehensive product mix upgrade of series products, particularly the expanding sales of high-end series product Moutai 1935, will accelerate sales growth of series products and widen margins. We think all these will further strengthen Moutai’s competitiveness in the baijiu market and enhance earnings and long-term growth. We expect Moutai’s net profit to grow at a five-year CAGR of 13.7% over the next five years.

我們稍微提高了對寬護城河評級的貴州茅台600519的公允價值估計，從每股CNY 1,620提升至CNY 1,680，這是基於該公司在2022年的業績表現與強勁的成長前景。我們預計茅台在2023年將實現16.5%的年增長，淨利潤將達到CNY 730億，這稍微超過了我們先前的CNY 725億的預測。

我們預計茅台將繼續受益於兩大驅動因素：

1）穩定的需求增長，這是基於茅台的優質品質和其在中國飲酒文化中不可替代的地位；

2）平均銷售價格的上升，這是由轉向更高利潤的直接對客戶，或者說DTC渠道驅動

（DTC是"Direct-to-Customer"的縮寫，中文常被翻譯為“直接對消費者”。這是一種商業模式，其中製造商或品牌直接銷售產品或服務給消費者，跳過了傳統的零售商或其他中間商。這種模式的好處包括更高的利潤率（因為省去了中間商的利潤），更好的客戶數據收集（因為與消費者的直接接觸），以及更大的控制權（例如對價格、產品、品牌形象和客戶體驗）。然而，這種模式也有其挑戰，例如需要投資在建立和維護自己的銷售渠道，以及需要自己處理物流和客戶服務等問題。）。

此外，更全面的系列產品組合升級，尤其是高端系列產品茅台1935的銷售擴大，將加速系列產品的銷售增長並擴大利潤。我們認為這些都將進一步增強茅台在白酒市場的競爭力並提高收益和長期增長。我們預計茅台的淨利潤在未來五年將以13.7%的五年複合年增長率增長。

The Morningstar Economic Moat Rating | Morningstar --- 晨星經濟護城河評級 |晨星

晨星曾經有提過他的護城河評級標準：

A company whose competitive advantages we expect to last more than 20 years has a wide moat; one that can fend off their rivals for 10 years has a narrow moat; while a firm with either no advantage or one that we think will quickly dissipate has no moat.

一家我們預計其競爭優勢將持續 20 多年的公司擁有廣闊的護城河

一個可以抵禦對手 10 年的人有一條狹窄的護城河

而一家沒有優勢或我們認為會很快消散的公司沒有護城河。

在這樣的背景下，4月1日貴州茅台的財務預測其實不錯，但4月25日左右我就有看到一些貴州茅台可能需要去拯救貴州地方政府的內容。

貴州政府的問題蠻複雜的但我簡單說明：

貴州省一年的公共預算收入約為1900億元人民幣，顯性債務規模為1.2萬億元人民幣，債務率為61.8%，全國排名第二，貴州茅台酒廠可以輕鬆償還債務。貴州省政府擁有茅台集團90%的股權，茅台集團持有貴州茅台54%的股權，按照目前貴州茅台2.2萬億元人民幣的總市值來計算，貴州省政府持有市值大約1.07兆元人民幣，這基本上可以覆蓋顯性債務，但真的是這樣嗎？

主要幾個貴州地方政府的問題在於資源錯配、股權財政、財政軟約束。

比如獨山縣政府的負債高達400億元人民幣，財政年收入無法抵擋利息支出，是貧困縣中最能借錢、最會花錢的地方。


遵義道橋是貴州省遵義市全資控股的資產規模最大的國有企業。是遵義市最大的完全國有控股的城投平台公司，主要從事基礎建設、市政和房地產業務。2022年的中期報告顯示，該公司的總債務餘額為457.54億元人民幣，其中短期債務餘額為141.41億元人民幣，現金短期債務比只有0.04，部分債務已出現逾期，上半年營收6.73億元，年增率減少36.29%，實現歸母公司凈利潤-2.86億元，年增率-16.74%，去年2022年12月30日，遵義道橋宣佈銀行信貸重組，債務規模155.94億元，重組後銀行貸款期限調整為20年，前10年僅付息不還本，後10年分期還本。而且那次債務重組只是銀行貸款，另外還有300億元左右城投債、非銀行貸款等債務也需要償還。

先講一下城投債：

城投債是指由中國地方政府的城市發展投資公司或城市基礎設施投融資平台發行的債券。它是地方政府為籌措資金，用於城市基礎設施建設和投資而發行的一種債務工具。

城投債起源於2009年中國政府實施的4萬億（4兆，中國常用萬億稱呼）經濟刺激計劃，希望推動基礎設施建設和促進經濟成長。由於地方政府無法直接向銀行貸款，便設立了城市發展投資公司或城市基礎設施投融資平台，作為地方政府授權的融資實體。這些實體可以通過發行城投債券來募集資金，同時也可以向商業銀行借款。

城投債通常具有以下特點：

地方政府控制：城投債由地方政府授權的投資公司或平台發行，地方政府對其進行資金控制和監督。

政府擔保：城投債通常享有地方政府的擔保支持，提供額外的信用保證，使得債券具有較高的信用評級和低風險。

專項用途：城投債的募集資金主要用於城市基礎設施建設和投資，如公路、橋梁、水利、城市軌道交通等。

回報方式：城投債一般以固定利率付息，到期時償還本金。

城投債的發行為地方政府提供了一種籌措資金的途徑，用於城市建設和投資項目。然而，城投債也存在一定的風險，如債務規模過大、債務償還能力不足等。因此，中國政府一直在加強對城投債務的監管，並提出合理控制債務規模和優化債務結構的政策措施，以確保城投債務的可持續性和風險控制。

2022年，貴州省GDP為2.01兆元人民幣，人均GDP為5.2萬元人民幣。政府總收支缺口4212億元人民幣，債務/GDP比例61%，是中國全省債務水準第二，青海第一，，吉林、甘肅、天津、海南，負債率均超過50%、黑龍江、新疆、雲南、內蒙古，負債率超過40%、江蘇、上海、廣東、福建負債率最低，不超過23%。

資源錯配

負債高的省分有資源錯配的問題，中國人口過去往東海沿海移動，因為那邊工作機會多發展快速，從2010年到2022年，廣東、江蘇、浙江、福建和上海常住人口合計成長4660萬人，成長率15.66%，廣東常住人口超過2200萬人，遼寧、吉林、黑龍江東北三省常住人口減少1312萬人，成長率-12%。 

過去12年，西南地區的常住人口其實所有增加，但是近些年成長緩慢、甚至有所下降。 雲南常住人口在2020年達到峰值4722萬人，2022年下降到4693萬人，減少29萬人、貴州常住人口同樣在2020年達到峰值的3858萬人，2022年減少2萬人。

也就是說整個東南與西南的人口數成長的比較多，東北則減少，但西南地區人口不如東南人口成長快，卻在基礎建設、房地產、製造業累積龐大的投資，這是一種資源錯配，因為實際人口是在東南，這些錯誤的投資從房地產在2009年到2013年貴州房地產年成長曾經超過100%，2014年後下滑換基礎建設，2019年後固定資產投資（被認為是企業的資本支出）才開始超過房地產與基礎建設。

以高速公路來說，2008年到2021年，雲南高速公路里程成長296%至9947公里，貴州成長767%至8010公里，同期廣東僅有189%至11042公里、江蘇成長35%至5023公里、浙江成長69%至5200公里。 貴州、雲南高速里程先後超越浙江、江蘇，直追廣東。

如果以人和GDP來和高速公路的里程計算：

貴州每萬人高速公路里程為2.08公里，雲南2.12公里，廣東只有0.87公里、江蘇0.59公里、浙江0.8公里。 

每公里高速公路對應的經濟產值為指標，貴州每公里高速公路對應的GDP為2.4萬元，雲南2.7萬元，而廣東達到11萬元、江蘇23萬元、浙江14萬元。

顯示貴州、雲南的基礎建設衝過頭。

另外一個問題是轉移支付，先來談一下轉移支付

轉移支付

中國的轉移支付是指中央政府將財政資源轉移給地方政府或其他機構，支持地方經濟發展、社會保障和民生福利等領域的支出。轉移支付在中國財政體制中扮演著重要角色，有助於促進區域均衡發展、減輕貧富差距、改善民生水平和提升基礎設施建設。

中國的轉移支付可以分為兩類：一是一般性轉移支付，二是專項性轉移支付。

一般性轉移支付是指中央政府根據地方財政需求和經濟發展狀況，按照一定的分配原則向地方政府提供的基本財政支持。這些支付通常用於地方政府的一般預算，以填補財政收入不足和支出壓力大的情況，確保地方政府正常運轉和基本公共服務的提供。

專項性轉移支付則是針對特定領域或特定目的的支付，例如教育、醫療、社會保障、農業等。中央政府通過專項性轉移支付向地方政府提供資金支持，以促進相應領域的發展和改善。

中國的轉移支付制度具有以下特點：

中央主導：轉移支付由中央政府負責決策和資金分配，具有集中統一的特點，以確保資源分配的公平性和效率性。

按需分配：轉移支付的金額和分配標準會根據地方的財政需求、經濟發展水平和社會需求等因素進行調整，以確保資金的合理分配。

監管機制：中央政府對轉移支付進行監管和監控，確保資金使用的合法性、規范性和效益性。

財政約束：中央政府對地方政府的轉移支付實行一定的財政約束，例如對財政收入和支出的監控、對債務風險的控制等，以防止過度依賴轉移支付和過度擴大財政赤字。

中國的轉移支付制度在推動區域經濟發展、減少區域差距、改善民生水平等方面發揮了重要作用。然而，轉移支付也面臨一些挑戰，例如地方政府之間的資源分配不平衡、轉移支付對地方政府財政獨立性的影響等。因此，中國政府一直在不斷改進轉移支付制度，提高資金使用的效率和公平性。

所以轉移支付的發生使得那些經濟發展比較差的省分也有錢投資，貴州2022年一般公共預算收入只有1886億元，轉移支付3650億元，為一般公共預算收入的兩倍，加上轉移支付缺口縮小至313億元。所以可以說中國中央政府對地方財政的注入是很大的關鍵。

另外一點是城投債，城投債上面說過2009年開始以後，後來只能發行地方一般債務，專項債務要通過中央審核，接著地方政府將權限和信貸授予城市投資建設（城投）平台，使其能夠發行城投債券融資，向商業銀行貸款。城投平台利用這些資金進行大規模的基礎設施建設、房地產開發、市政項目等投資。最終，這些投資項目帶來了巨額的土地出讓金收入，進而為地方政府帶來了財政收入。這種模式被稱為土地財政，指的是地方政府通過土地出讓獲取財政收入的方式，也就是說地方政府透過城投平台發債後拿到了錢，再把錢給地方政府進行房地產開發、基礎建設等項目，但最終城投公司仍然必須有穩定的現金來源才能支付利息與償還債務。

而城投公司的債務也是地方政府的債務之一，經濟落後的地方更仰賴城投債，根據羅志恆的研究：

廣義債務率最高的是天津，達到530%，其中帶息城投債1.2兆元，超過地方債規模、其次是貴州、雲南、四川、重慶，廣義債務率均超300%，其中四川帶息城投債3萬億元，重慶帶息城投債1.7萬億元，均為地方債2倍多、貴州和雲南帶息城投債均為1.1萬億元，均與地方債規模相當。 值得注意的是，江蘇、浙江的城投債規模也很大，廣義負債率超過300%，而廣東城投債規模要小得多、廣義負債率為165%。

最前面我們所說的茅臺化債方案就來了，貴州省政府是茅台集團的大股東（持股比例90%），茅台集團持有貴州茅臺54%的股權。 參考貴州茅臺市值推算，貴州省政府持有市值達到1.07萬億，基本可以覆蓋顯性負債。貴州省政府可以通過出售茅臺股票或股權質押融資的方式償債，歷史上貴州省政府曾經兩次這麼操作：2019年和2020年，茅臺集團分別將4%的貴州茅臺股份無償划轉至貴州省國資運營公司，實施“茅臺化債”方案。

這個辦法是股權財政，股權財政的本質仍然是國有企業營利後把獲利或者增值的股份轉移給政府，但會變相擠壓民間企業的生存空間與產業機會，且違法中國自由市場經濟的基本原則。

回到債務的根本問題仍然是收入必須大於支出，基礎建設通常都不賺錢，且回收期很長，如果是正常頭腦正常的銀行與投資人是不可能借錢給這些財務不良的單位，他根本的原因是來自於中央的拯救，因為本質上這些經濟落後的地方沒有辦法透過自己財政正常，透過中央轉移支付也就是財政補貼才有收入，這會使得地方政府對自己的收支不敏感，城投債、商業銀行、土地均是官方利用城投企業（其實就是地方政府的企業，也是地方政府）來借錢買土地，變相說就是以發債徵收了土地或者開發自有土地，而這過程中全是國有導致了價格不敏感與無人需要負財務責任。

所有的制度形成了軟約束就使得地方政府財政失靈，補貼的越多失靈的越厲害，使得中央的美意變成不良債務，解決這個問題的方法必須讓地方政府債務發行向自由市場，自由市場自然給出定價，因為城投債透過了國有商業銀行之手拿到了融資是根本的問題。

另一點可能是人民幣國際化，加入全球匯率體系，但近期如巴西、阿根廷、中東等國家的宣告，如果人民幣逐步建立屬於自己的結算體系，就會讓匯率不得不逐漸國際化。

我在2018年結束時的預言今年逐漸發生

【冰質財經】20181228(五)-2018封關，現金為王終實現 (iceessencecapital.blogspot.com)

未來的各國將儲備多元化是必然的，當然他不會是一個猛爆性的過程，但你未來觀察投資美國一定要了解，美元的長期弱勢會變成一個長期現象。

固然美元現在因為升息並不弱，但各國逐漸退出美元體系，把外匯存底的儲備多元化已經發生，所以美元強勢只是一個因利率的短期現象，如果長期這些重點原物料轉向人民幣清算，對動搖美元霸權的基礎，更重要是如果中國建立屬於自己的消費市場就更容易動搖，因為將出口轉為進口，但關鍵我今天講了很多，整套中國國有體制的軟約束會是人民幣清算體系建立的一大障礙。