作者：納蘭雪敏
《Central Banking 101》這本書出版於2021年1月22日，繁體中文版翻譯書名為《聯準會到底在做什麼？：資深交易員第一手解析中央銀行怎麼印錢、管錢、花錢，又如何影響你我的口袋》由商業週刊出版。
本書的讀書心得是來自於英文版，所以翻譯如果與繁體中文版不同是正常的。
書的原名101跟台北101沒關係，在美國的高等教育體系中，課程通常會有三位數的編號，第一個數字代表年級（1 代表大一 freshman），後面的數字代表課程順序。因此，「101」是學科裡面最基礎、最入門的第一堂課，所以書名就叫做101。
所以就代表從基礎開始讓你認識中央銀行的意義，臺灣翻譯的書名為聯準會與書名其實不太一樣，聯準會只是單指美國類似中央銀行的機構。
目錄
| 章節編號 | 章節標題 (中文) | 原文標題 (English) | 小節內容 |
| Section I | 貨幣與銀行 | Money and Banking | |
| Chapter 1 | 貨幣的種類 | Types of Money | • 央行準備金 (Central Bank Reserves)
• 銀行存款 (Bank Deposits)
• 國庫券 (Treasuries)
• 法定貨幣 (Fiat Currency)
• 常見問題 (Common Questions) |
| Chapter 2 | 貨幣創造者 | The Money Creators | • 聯準會 (The Fed)
• 商業銀行 (The Commercial Banks)
• 財政部 (The Treasury) |
| Chapter 3 | 影子銀行 | The Shadow Banks | • 一級交易商 (Primary Dealers)
• 貨幣市場共同基金 (Money Market Mutual Funds)
• 交易所交易基金 (Exchange Traded Funds)
• 抵押貸款不動產投資信託 (Mortgage REITs)
• 私募投資基金 (Private Investment Funds)
• 資產證券化 (Securitization) |
| Chapter 4 | 歐洲美元市場 | The Eurodollar Market | • 離岸美元銀行業務 (Offshore Dollar Banking)
• 離岸美元資本市場 (Offshore U.S. Dollar Capital Markets)
• 世界的中央銀行 (The World’s Central Bank) |
| Section II | 市場 | Markets | |
| Chapter 5 | 利率 | Interest Rates | • 短期利率 (Short-term Interest Rates)
• 長期利率 (Longer-Term Interest Rates)
• 殖利率曲線形態 (Shape of the Curve) |
| Chapter 6 | 貨幣市場 | Money Markets | • 擔保貨幣市場 (Secured Money Markets)
• 無擔保貨幣市場 (Unsecured Money Markets) |
| Chapter 7 | 資本市場 | Capital Markets | • 股票市場 (Equity Markets)
• 債權資本市場 (Debt Capital Markets)
• 公司債 (Corporate Bonds)
• 機構抵押貸款證券 (Agency MBS)
• 國債證券 (Treasury Securities) |
| Section III | 觀察聯準會 | Fed Watching | |
| Chapter 8 | 危機貨幣政策 | Crisis Monetary Policy | • 聯準會民主化 (Democratizing the Fed)
• 跨越殖利率曲線 (Reaching Across the Curve) |
| Chapter 9 | 如何觀察聯準會 | How to Fed Watch | • 新框架 (The New Framework) |
前言
作者進入金融市場與進入紐約聯準銀行（New York Fed）公開市場操作處（Open Markets Desk）的歷程，並說明他為什麼寫這本《Central Banking 101》。
作者從小並沒有立志做金融，只是到哥倫比亞法學院畢業後，正好遇上金融海嘯。他坐在辦公室反覆看一份兩百頁的貸款合約，卻看到外面的世界天翻地覆，道瓊指數劇烈震盪，大型金融機構接連瀕臨倒閉，而FED開始用前所未見的方式大量印鈔。他不太懂那些操作，但他感受到巨大的變化，想弄懂整個金融體系。
他投了上百份金融市場的工作，但金融海嘯後市場人才過剩，銀行家、交易員、甚至一堆想逃離法律圈的律師都在搶。最後，他選擇回去念經濟學，考進牛津，然後先做信用分析，最後進入紐約聯準銀行的 Open Markets Desk 當交易員。
在那裡，他看到金融體系的運作真相。這個部門兩個核心任務，一個是跟市場主要大咖交流、蒐集市場資訊，搭配FED掌握的龐大機密資料，讓他們對市場有超強洞察力。另一個是負責執行聯邦公開市場委員會（FOMC）的政策，包括大規模資產購買、外匯交換等，也就是一般人說的「印錢」。2008 與 2020 的全球金融恐慌都是靠這些操作穩住市場。
他在這段經驗中發現一件事：連很多專業投資人其實也不太懂貨幣體系的實際運作。
2008 年 FED 第一次量化寬鬆時，市場吵成一片，很多人預期會超級通膨，金價飆到歷史高點，但最後連輕微通膨都沒有出現。他理解這些誤解是怎麼來的，因為沒有身在其中，其實很多資訊外界看不到。
作者說，他當年坐在律所的辦公室裡，想了解QE、想了解FED到底在做什麼，卻只能靠各種看起來好像很專業的部落格文章、報導去猜。他找不到一本真正清楚的入門書。
於是這本《Central Banking 101》就是寫給當年那個想弄懂系統、卻找不到好教材的自己。書的目標是把央行的基礎概念、金融市場的運作，用清楚、系統化的方式講給一般人聽，也提供一些給「懂行的人」看的深度補充。他希望讀者覺得實用，也覺得好看。
貨幣的種類
這一章在建立一個核心觀念現代金融體系裡的「錢」不是只有紙鈔，而是由四種不同形式組成。了解這四種形式可以讓人看懂央行行為、QE、銀行危機、或者金融市場斷鏈時會發生什麼。
第一部分在說「錢不是只有鈔票」。大部分人的薪水都是銀行轉帳進戶頭，再用刷卡、轉帳、電子支付消費。戶頭裡的數字叫做銀行存款，是銀行創造出來的，不是政府印的。銀行存款在現代社會才是真正佔最大比例的「錢」。
第二部分講銀行存款和紙鈔不同。銀行存款其實是銀行開給你的 IOU(I owe you)，一旦銀行破產，你的存款會有風險；而紙鈔是聯準會發行的，只要美國存在，它就有價值。雖然銀行存款風險比較高，但政府提供 25 萬美元 FDIC 保險，讓一般人持有存款時跟持有紙鈔一樣安心。
原文是：
“A bank deposit is an ‘IOU’ from a bank that can become worthless if the issuing bank goes bankrupt.”
這句的意思就是：
銀行存款其實是銀行給你的 IOU（I owe you），也就是銀行對你的欠條。
第三部分介紹第三種錢：中央銀行準備金（reserves）。準備金是只有商業銀行能持有的特殊貨幣，是聯準會給銀行的欠條(IOU)。銀行之間付錢，是用準備金在聯準會帳戶之間移轉；而從準備金轉成實體鈔票，只要銀行跟聯準會要求運鈔車即可。準備金和鈔票對銀行來說是可互換的貨幣。
第四部分談第四種錢：美國公債。在金融體系裡，大型投資人、外國央行、富豪不會把幾億美元放在銀行戶頭，也不會放一堆紙鈔在家。他們拿公債當作「錢」來使用。公債安全、能電子轉帳、能拿去借款，也能快速賣掉換成銀行存款，所以對大戶而言，公債是高級版本的貨幣。
接著作者強調這四種錢之間必須可自由互換。銀行存款要能換成鈔票、公債要能變成銀行存款、準備金要能變成鈔票。一旦互換出問題，就會出現金融危機。
後面的框架用簡單的資產負債表說明銀行怎麼「創造錢」。銀行的貸款其實是直接「做出」存款，而不是把存款借出去。這是現代銀行的本質：創造存款搭配資產負債表的擴張。央行也用同樣方式創造準備金，只是央行是銀行的銀行。
央行準備金的詳細運作。央行買進資產（比如公債），就是創造準備金支付給賣家。如果賣家是銀行，銀行的準備金就增加。如果賣家是公司，公司會收到銀行存款，而銀行的準備金增加。準備金永遠留在聯準會帳上，只是每天在銀行與銀行間移來移去。
作者解釋 2008 年前後的巨大差異。之前準備金只有 300 億美元，屬於「準備金稀缺」體系，央行透過微調準備金來控制短利率。QE 之後準備金變成數兆美元，現在利率是透過對銀行準備金付利息、以及逆回購工具來控制。
接著解析 H.4.1 資料，說明準備金在央行資產負債表的分布，包括流通中的鈔票、外國央行的 Repo Pool、財政部的一般帳戶（TGA）、GSE 與清算機構的存款，最後才是商業銀行的準備金。
銀行存款
下一段聚焦銀行存款。銀行創造存款的方式和央行創造準備金很像：貸款、買資產，就是直接創造存款，而不是把別人的錢借出去。銀行之間互相付款，需要用準備金結算。這就是部分準備金制度。銀行可以創造大量存款，但準備金只需要保持少量，因為銀行每天互相收付後結餘通常不會大幅變動。
銀行存款有風險，所以歷史上銀行危機很常發生。FDIC、監管制度、貼現窗口都是為了讓銀行存款更像央行貨幣、降低恐慌。
接著是 CBDC（Central Bank Digital Currency，中文一般翻成：中央銀行數位貨幣）。作者的立場非常明確：CBDC 的好處其實不大，因為現有銀行體系的存款已經很安全、支付也很快。真正讓政府想推 CBDC 的原因是「強化管控能力」。CBDC 讓政府可以查看所有人的餘額、可即時加錢扣錢、可個別調整利率、可強制負利率，也讓逃稅、洗錢變得不可行。他認為這是對個人自由與隱私的巨大威脅。
公債
後面是公債的更深入說明。公債之所以是大額貨幣，是因為安全、有利息、全球都接受、可以拿來買資產或抵押借款。缺點是價格會隨市場波動，但短天期公債波動非常小。公債本質上是政府創造貨幣的方式：投資人用銀行存款買公債，政府拿到準備金，花出去之後，準備金再回到銀行體系，而投資人得到新的公債存量。
作者接著解釋 2020 年 3 月公債市場「ATM 壞掉」的事件。全球恐慌下，各國都在賣公債換美元，各大基金也在賣資產，卻發現公債竟然賣不出去。
一般來說，大型機構投資人如果要賣資產，只要打電話給做市商，由做市商報價、買下部位，短暫持有後再轉賣給其他投資人，賺取價差。可是 2020 年 3 月，太多投資人同時湧向做市商要求賣出資產。抵押房貸 REITs 因為要償還借款，被迫拋售大量政府機構擔保 MBS；公司債 ETF 為了應付贖回，也急著賣公司債；貨幣市場基金同樣拋售商業本票。做市商瞬間被海量資產淹沒，庫存快速碰到監管所設定的上限。
在 2008 年金融危機時，做市商因為信用疑慮被市場拒絕融資，引發「對做市商的擠兌」，迫使他們急著拋售資產，用崩盤的價格清倉還債，進一步加劇恐慌。危機之後，監管機關制定了新規定，讓做市商持有大量資產變得更困難，持有高風險資產的成本更高。這些規範雖然提升了做市商的安全性，但在 2020 年 3 月卻反而限制了他們買進客戶想賣出的資產。做市商的庫存被卡死，連安全的美國公債都買不下。
聯準會注意到做市商的資產負債表被限制住，因此採取三項措施。第一，臨時放寬銀行控股公司的一些資本與資產負債表限制。第二，設立新的外國央行回購工具（Foreign Repo Facility），讓外國央行可以取得美元，而不用拋售美國公債。第三，重新啟動大規模量化寬鬆。最後這一步對穩定市場最關鍵。短短幾週內，聯準會就向做市商買進將近兩兆美元的美國公債與政府機構 MBS。這些購買動作讓做市商能把爆滿的庫存倒給聯準會，重新騰出空間繼續向市場買進客戶想賣的資產。公債重新恢復「像錢一樣」的可交易性，也大幅穩住整個市場。
做市商庫存爆滿又被監管壓力卡住，不能再買。結果全球資產全線崩跌。最後聯準會大規模買進近兩兆美元公債與 MBS，才解除了市場卡住的斷鏈。
紙鈔
後面的 fiat currency（紙鈔）部分強調紙鈔的唯一優勢：它是金融體系之外的實體價值載體，像黃金。只要你握著現鈔，政府很難阻止你使用。大量 100 美元紙鈔都在國外，是因為外國富豪、政局不穩國家的民眾、犯罪集團，都偏好用美元鈔票儲存。
最後的常見問題解釋兩個迷思。第一個是銀行不會「把準備金借出去」，因為準備金只能存在央行帳戶，而且準備金多少是央行決定的，跟銀行放多少貸款無關。銀行的放貸受到監管與獲利條件限制，而不是準備金。第二個是「銀行裡很多錢不等於股市要噴」，因為銀行存款是銀行放貸的結果，存款在買賣之間只是從 A 轉到 B，整體存款總量不會因為市場交易而改變。
整體而言，這一章建立一個完整架構：現代貨幣分成四種類型，各自由不同機構創造、用途不同，但彼此需自由互換，一旦互換斷鏈，就會出現危機。這個框架是理解央行政策、銀行運作與金融市場行為的基本語言。
貨幣創造者 The Money Creators
誰能創造貨幣
現代貨幣的三個創造者是聯準會（FED）、商業銀行、美國財政部。聯準會的任務表面上是追求充分就業與物價穩定，但實際上他們對「充分就業」與「理想通膨」的實際值一直掌握得不太精準，所以過去十多年來，美國、歐洲、日本的央行都在不斷擴大工具箱，降息、QE、買資產、控制長率，試圖透過利率這個核心槓桿來達成任務。FED的核心邏輯是「中性利率 r*」，利率低於它就刺激經濟，高於它就冷卻經濟。當 r* 很低甚至變成負值，FED會把短端利率降到零，再用大規模買進公債與 MBS 來壓低長天期利率，也就是量化寬鬆。
他們怎麼創造貨幣
FED 買入資產的方式，是直接「創造準備金」。非銀行不能持有準備金，所以 FED 從一般投資人買資產時，會把準備金打到投資人的銀行，銀行再幫客戶帳戶加存款。這就是為什麼 QE 一做，全系統的準備金與存款都一起增加。FED這麼做的目的不是為了「增加流通貨幣」，而是為了壓低長天期利率（長期公債殖利率）。儘管學術模型說 QE 有助於通膨，但美國、歐洲、日本過去十年大量 QE 都沒有成功把通膨穩定推上去，反而更明顯的效果是「拉高資產價格」。原因在於 QE 把公債換成存款，逼非銀行往更高收益資產移動，也逼銀行把準備金換成 MBS，形成全市場的資產配置再平衡。
接著作者說商業銀行是另一種貨幣創造者。公眾日常使用的錢，大部分都不是FED印的，而是銀行在放貸時創造的。銀行放一筆貸款，就會同時在客戶帳戶創造一筆存款，這就是貨幣的來源。銀行的收入模式就是「資產的利息收入」減掉「負債的利息成本」。
但銀行不是隨便想借就借，它的風險很高、槓桿很大，只要五美元的資本就能撐起一百美元的資產，一旦有借款人違約，銀行隨時會變成資不抵債。銀行還得面對流動性問題——客戶匯款到別家銀行時，銀行必須付出去準備金，所以銀行必須持有足夠的準備金、公債、MBS 來因應每日清算。必要時銀行會向其他銀行或貨幣市場借錢，真的不行才會去找 FED 的貼現窗口。
在這裡作者直接說出最關鍵的一句話：銀行雖然看起來像「會長出錢的樹」，但貨幣創造量其實被兩股力量限制：監管與獲利。監管如槓桿比率會限制資產規模；獲利則來自能不能找到值得貸的案件。景氣好、專案多、企業願意借款，銀行自然大量放貸；景氣差、風險高，銀行就縮表，不管準備金有多少都無法讓銀行強迫放貸。
最後作者說財政部也是貨幣創造者，它透過發公債來支應政府赤字，影響整條殖利率曲線。財政部並不打算償還全部公債，發債規模持續成長，而公債之所以能被視為錢的一種，是因為大家相信美國政府。不過財政部發債不像銀行存款或準備金那樣有內在抵押品支撐，它更像是憑信心運作的大型負債。
整體而言，這段的核心訊息是：現代經濟裡，大多數貨幣不是造幣廠印的，也不是靠存款準備金比率推算出來的，而是由商業銀行在放貸時憑資產負債表創造的。銀行真正的限制不是準備金，而是監管與風險。聯準會則用買資產創造準備金來調控利率，財政部則透過發債讓政府能花比稅收更多的錢。三者一起構成現代貨幣體系。
為什麼準備金不再是銀行放貸的限制
Limits on Credit Creation
“The limits come through regulation and profitability.”
意思是
限制銀行能創造多少信貸（也就是創造多少「存款貨幣」）
主要來自 監管（regulation） 與 獲利條件（profitability）。
監管要求包括：資本適足率、槓桿比率、風險係數、流動性規定，只要銀行資本不足、槓桿達頂、風險過高，即使準備金堆成山，也不能放一筆貸。
商業銀行只有在能賺錢時才願意放貸。
景氣好 → 借款人多、利差大 → 銀行放更多貸款
景氣壞 → 預期違約高 → 銀行自動減少放貸
這是銀行自發的行為，不是準備金能決定的，懷舊課本的「準備金乘數」已經失效。
現代銀行不是因為有準備金才放貸，而是先放貸，有需要才去找準備金清算。
準備金只是銀行間清算用的「結算代幣」，不再是銀行能不能放貸的門檻。
真正的門檻是：銀行的資本能不能承受損失，監管允不允許，借款人是否值得放貸、能否獲利。
這是書以外我的舉例說明（只是以臺灣的銀行名稱為例，實際作法是美國的）：
假設 A 在台新銀行（Bank T）
要匯 100 萬元給 B，在富邦銀行（Bank F）
這件事「雖然看起來只是轉帳」，但銀行內部真正的作業是：
台新銀行 → 用準備金 → 匯給富邦銀行
流程如下：
一、A 在台新銀行請求匯 100 萬給 B
台新銀行在自己的負債帳面上減少 A 的存款。
二、台新銀行必須「真的」把 100 萬的準備金，付給富邦銀行，台新銀行前往中央銀行的 RTGS（即臺灣的大額即時結算系統），把台新在央行的準備金帳戶扣款 100 萬。
三、富邦銀行收到準備金
富邦的「在央行的準備金帳戶」增加 100 萬。
四、富邦銀行在 B 的帳戶加上 100 萬存款
富邦的負債增加 +100 萬（B 的存款），
資產增加 +100 萬（準備金）。
——————————
重點：
轉帳＝銀行之間交換「準備金」
——————————
這 100 萬不是用：
銀行的現金
銀行的存款
銀行的投資
而是用 中央銀行準備金。也就是銀行之間真正「用來付錢給對方」的貨幣。
——————————
準備金真的「會不夠」嗎？
答案是會。
如果台新銀行準備金不足，例如：台新只有 50 萬準備金，卻要付 100 萬
它必須：
跟富邦或其他銀行拆借準備金或跟中央銀行借（discount window / 擔保貸款）或賣掉一些高品質資產換準備金（公債）這就是銀行真正會「調用準備金」的實務場景。
不過這個例子是以臺灣的銀行名稱舉例，但臺灣實際的作法不同。
影子銀行 The Shadow Banks
影子銀行不是正式銀行，影子銀行沒有銀行牌照，不能創造存款，只能靠向投資人短期借錢來買長期資產。這種「短借長投」＝高利差，但超危險。
影子銀行沒有 FDIC、沒有央行保護，商業銀行至少有央行最後貸款人、FDIC 保險
監理機關每天盯、影子銀行通通沒有，一旦爆恐慌，只能靠自己，沒有安全網。
影子銀行體系非常龐大
包括：
做市商（dealers）
MMF（貨幣市場基金）
ETF
mREITs
各類投資基金
ABS／MBS 的證券化載具
比「真正的銀行體系」還大、還重要。
它們靠短借長投賺錢，但也承擔銀行式風險，因為短期借款到期後，投資人不願意續借，影子銀行就必須「強迫賣資產」還錢，一旦一起賣，就形成崩盤。2008 雷曼Lehman、2020 COVID 恐慌，都是因為影子銀行出現「類銀行擠兌」。
做市商是影子銀行核心，做市商像金融超市，買入大量債券存庫存再賣給市場，影子銀行靠做市商提供流動性。但做市商自己也是短期借款（repo）才能買資產，一旦被抽銀根，就會崩。
影子銀行出事，央行會用「間接方式」救，因為影子銀行不能直接向央行借錢，只能賣給做市商，做市商再向 FED 借（像是 2019、2020），FED 不直接救影子銀行，但實質效果是「曲線救援。
歐洲美元市場 The Eurodollar Market
離岸美元市場的崛起源自兩件事，一是全球對美元的強烈需求，二是銀行利用法規套利把美元業務搬到海外。美元之所以有巨大需求，是因為全球貿易以美元為主，許多國家貨幣跟美元高度連動，而美元又被視為最安全的避險資產。大量國家、企業與投資人需要美元儲備、美元借貸與美元支付，因此即使在美國境外，美元依然像國際通用貨幣一樣被廣泛使用。
離岸美元市場的功能與美國國內的美元銀行體系完全一樣，同樣可以透過放貸創造更多美元。這表示全球的美元數量並不只由美國國內的銀行系統決定，而是也由倫敦、香港、新加坡、東京等地的外國銀行共同創造。這些外國銀行使用「在美國的存款」當作準備金，進一步再創造更多離岸美元。簡單來說，離岸美元就像是在美國系統之外誕生的美元，而且還能不斷擴張。
離岸美元市場非常龐大。以非銀行借款人為主的離岸美元銀行貸款與離岸美元債券，各自都大約六兆五千億美元，總量遠大於其他貨幣的離岸市場。這代表美元的國際地位遙遙領先，沒任何貨幣能替代。這也是中國、沙烏地阿拉伯、墨西哥等國家長期持有大量美國公債的原因，因為全球沒有第二個市場能如此順利吸收大規模資金。
離岸美元市場的主要風險來自它的資金來源與客戶結構不同於美國國內銀行。美國國內銀行有大量零售存款，穩定、不容易被抽走；離岸美元銀行主要依賴貨幣市場資金與大額短期借款，遇到動盪時很容易出現法人快速抽資、流動性瞬間枯竭。這正是 2008 與 2020 危機時，外國銀行瘋狂搶美元的原因。
美國的監管制度（例如 Basel III、Dodd–Frank 改革）改變了美元流向，讓大部分法人資金從美國銀行轉移到外國銀行，使外國銀行對美元的依賴更高，離岸美元體系更龐大，也更容易在市場恐慌時出事。
離岸美元債券市場成長迅速。全球企業、政府與金融機構更傾向在海外發行美元債，因為美元利率較低、美元資本市場規模最大、流動性最好、買家最多，而且法律保障較強（紐約法或英國法）。這也使大量離岸美元最終又回流投向美國資產，例如美國公債與 Agency MBS。
離岸美元無論如何最後都要進入美國銀行體系才能完成清算。這個機制給了美國政府極大權力，只要切斷某個國家或銀行的美元支付通道，對方就等於被踢出全球金融體系。這就是為什麼美元是美國最強大的「非軍事武器」，案例包括 BNP Paribas 被罰 90 億美元、伊朗被迫改用黃金交易。
因為離岸美元體系太大、太重要，而且美國境外的銀行遇到流動性危機時沒有安全網，FED 在 2008 與 2020 危機兩次被迫出手，透過「美元互換線」大量借錢給外國央行，再由外國央行轉貸給境內銀行。這讓 FED 實際上變成了「全世界的中央銀行」，因為全球金融穩定已經與FED直接綁在一起。
在 2008 年金融危機與 2020 年 COVID-19 恐慌期間，FED 透過「美元互換線」（FX-swap lines）成為外國銀行的最後貸款人。做法是 FED 把美元借給外國央行，再由外國央行把美元轉借給轄內的外國銀行。
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