【冰質財經】20251216(二) 中國為什麼無法複製美國的寬鬆政策？

作者：納蘭雪敏

但為什麼中國政府堅持不複製美國在疫情期間直接把支票寄到民眾家裡？這是一個非常直觀且符合現代貨幣理論（MMT）的辦法，很可能就能解決當前中國的通縮困境。

這背後有三個核心邏輯，分別是「政治道德觀」、「經濟結構的特殊性」以及「誰來買單的現實問題」。

政治與道德觀：對「養懶漢」的極度恐懼

這是最深層的原因。中國官方的主流意識形態非常排斥西方的「福利主義」（Welfarism）。

在中國決策層的觀念裡，發錢給老百姓會導致「福利依賴」，讓人們變懶。他們認為錢應該是「勞動所得」，而不是政府施捨，這是中國官方思想中關於不勞而獲的禁忌：。

根據過往的談話與政策（例如《求是》雜誌發表的文章），中國最高層多次強調要避免落入福利主義養懶漢的陷阱。他們更傾向於將資金投入到生產端，如蓋工廠、修路、投資高科技產業，認為這樣創造就業機會才是授人以漁，而直接發錢是授人以魚。

經濟結構：發了錢，你真的會花嗎？

這是一個非常現實的經濟學難題。經濟學上有一個概念叫「李嘉圖等價」（Ricardian Equivalence），在中國的表現特別明顯：

中國社會保障網（醫療、教育、養老）相對薄弱，老百姓有極強的防禦性儲蓄心理。如果政府今天每人發 1000 元，根據過去的數據推算，絕大多數中國人會選擇把這筆錢存起來，以備將來生病或養老之用，而不是拿去消費。

如果發了錢大家不花，這筆錢最終又會回到銀行系統，變成銀行的存款。銀行再把這些錢貸給國企去搞基建，結果又回到了投資驅動的老路，無法真正拉動內需消費。這就像把水倒進沙地裡，還沒流到農田消費市場就乾了。

但李嘉圖等價要完全成立，必須同時滿足幾個極度嚴苛的假設。首先是消費者必須具備「長生不老」的視野，或者如經濟學家羅伯特·巴羅（Robert Barro）後來補充的，具備完美的「代際利他主義」（Intergenerational Altruism）。父母會完全將子女未來的稅負視為自己的負擔，因此會為了幫子女繳稅而存下政府發的錢。但在現實中，許多人並沒有子嗣，或者並不如模型假設那樣關心幾十年後的稅收，人們往往更看重當下的享受。

另一個最常被攻擊的假設是「完美的資本市場」。李嘉圖等價假設所有人都可以自由借貸，利率相同。但在現實世界中，存在嚴重的「流動性約束」（Liquidity Constraints）。也就是說，許多窮人或年輕人想借錢借不到或者利率極高，他們的消費受到當前現金流的嚴格限制。對這些人來說，政府現在發錢減稅或轉移支付，他們的反應絕對不是存起來繳未來的稅，而是終於有錢了，趕快花掉。這也是為什麼在美國，發放支票對中低收入戶特別有效，因為這群人屬於手停口停，完全不符合李嘉圖等價的描述。

實證研究的結果也大多不支持嚴格的李嘉圖等價。在大多數國家的數據中，政府赤字支出的增加通常會帶動消費成長，只是幅度可能不如簡單凱因斯乘數預期的那麼大（介於 0 到 1 之間），這代表李嘉圖等價描述的完全抵銷現象並沒有發生。

既然這個理論在學術上被認為不穩定且條件過強，為什麼我在前一段分析中國情況時會提到它？這是一個非常有趣的現象。雖然李嘉圖等價的「假設」在中國可能不成立，中國農民工並不是因為精算未來稅負而存錢，但中國社會呈現出的「結果」卻驚人地符合李嘉圖等價的預測。這是一種假性的李嘉圖等價。

中國老百姓的高儲蓄率，並不是源於對未來財政赤字的理性預期（Rational Expectations），而是源於對未來生活保障的極度不安全感（Precautionary Savings）。也就是說，雖然出發點不同，理論說是為了繳稅，現實是因為怕生病沒錢，但行為模式卻殊途同歸政府發下來的錢，最終都被存了起來，導致財政刺激的乘數效應極低。

李嘉圖等價作為一個純理論基準（Benchmark），它描述了一個完美的摩擦力為零的世界。現實世界當然不是這樣，但在分析像中國這樣具有特殊儲蓄文化的經濟體時，它提供了一個很好的解釋框架，說明為什麼「發錢」有時候會失效，即便背後的驅動力並非理論所說的理性預期，而是出於更深層的結構性焦慮。

簡單來說，中國的情況是「結果上高度符合，但機制上完全不同」。這在社會科學中被稱為「虛假相關」（Spurious Correlation）。

中國目前的經濟表現，簡直像是李嘉圖等價理論的「完美殭屍版」。雖然中國消費者並不符合理論「理性預期未來稅負」的高級假設，但他們卻因為其他更殘酷的現實原因，表現出幾乎一模一樣的行為模式：政府發錢（或降息），他們卻把錢存起來，死活不消費。

我們可以從幾個層面來拆解這個「看似符合」的假象：

預防性儲蓄取代了理性預期

李嘉圖等價認為人是因為「算得太精」所以存錢，為了繳未來的稅。但在中國，老百姓是因為嚇得太慘所以存錢。這就是著名的「預防性儲蓄」（Precautionary Savings）理論。

中國社會長期面臨著著名的「新三座大山」，高昂的房價、高昂的教育費用、以及對重病致貧的恐懼。由於缺乏像歐洲那樣完善的社會安全網，中國家庭必須自我保險。當政府發錢或經濟環境出現波動時，民眾的第一反應不是「我有額外收入了，去慶祝一下」，而是「世道不好，未來的醫療和養老還沒著落，這筆錢得趕緊存起來保命」。這種因為不安全感導致的儲蓄行為，在數據上看起來，就跟李嘉圖等價預測的「完全抵銷」一模一樣。

流動性約束的特殊型態

您之前提到，李嘉圖等價失效通常是因為窮人受到「流動性約束」（借不到錢），所以有錢就會花。但在中國，這種約束呈現出一種反直覺的狀態。

即便是有強烈消費慾望的年輕人或中低收入戶，也面臨著一種「目標性儲蓄」的壓力。例如，為了湊齊買房的頭期款，或者為了結婚的彩禮，他們必須在很長一段時間內極度壓縮消費。這導致即便是政府給了一點小恩小惠，比如幾百塊的消費券，對於他們龐大的儲蓄目標來說只是杯水車薪，他們更傾向於將轉化為儲蓄的一部分，而不是轉化為當下的享樂。這使得原本應該打破李嘉圖等價的流動性約束群體，在中國反而變成了儲蓄的主力軍。

負財富效應的心理打擊

這也是中國目前特有的情況。過去二十年，中國家庭財富的增長主要依賴房地產（佔家庭資產約 70%）。現在房地產泡沫破裂，房價下跌導致幾乎所有中產階級都覺得自己變窮了。

在這種資產縮水的心理陰影下，消費者的行為模式會變得極度保守。這時候政府如果舉債發錢，民眾的心理帳戶會將這筆錢視為資產價值修復的補償，填補房價下跌的虧空，而不是視為額外的收入。這種行為在總體經濟數據上，就表現為儲蓄率居高不下，消費乘數失效，再一次意外地吻合了李嘉圖等價的結論。

這是一個悲傷的巧合：西方經濟學家構想了一個基於「完美理性」的模型，卻在東方的現實中，由一群因為缺乏安全感而不得不「過度防禦」的民眾演繹了出來。這也解釋了為什麼單純的貨幣寬鬆或發錢，在當前的中國可能真的無法像在美國那樣有效地拉動通膨。

誰來買單？中央與地方的博弈

你提到「政府舉債」，但具體是哪個政府舉債？這在中國是一個巨大的痛點。

地方政府已經破產邊緣，中國的民生支出多半由地方政府負擔。現在地方政府因為房地產崩盤賣地收入沒了，已經債台高築，連公務員薪水都快發不出來了，根本沒有餘力去發全民現金。

中央政府（北京）雖然有財政空間，但他們擔心一旦開了直接發錢的先例，地方政府以後一有困難就會伸手向中央要錢解決，這會破壞財政紀律。

美國模式（消費驅動）是發現金 -> 民眾有錢買東西 -> 企業賺錢 -> 企業擴大生產 -> 經濟變好。代價是通膨嚴重，導致美國物價墊高。

中國模式（投資驅動）： 借錢給企業/蓋基建 -> 創造就業崗位 -> 民眾有工作領薪水 -> 經濟變好。代價是生產過剩，東西做太多沒人買、通縮導致物價越來越低、產能浪費。

中國政府目前選擇的是痛苦的結構性改革，試圖強迫資金流向高科技製造業，所謂新質生產力，而不是透過發錢來維持短期的繁榮。這也就是為什麼你覺得這招很簡單，但他們死都不用的原因。

格塞爾貨幣（Gesell Currency）解決替代效應（Substitution Effect）

格塞爾貨幣（Gesell Currency），是帶有負利率屬性、會自動貶值或過期的貨幣。數位化人民幣（e-CNY 搭配效期限制和全民發放的智能合約，在理論上確實能完美破解「發錢不消費」的難題。既然這麼好用，為什麼中國政府不這麼做？

而李嘉圖等價命題本身，它提出當政府支出不變時，用稅收或發債融資會對民間消費的影響一致，因為理性消費者會預期未來的稅負，而提前調整自己的儲蓄與消費行為。這假設是建立在極強條件之上，例如消費者有完美的前瞻性、金融市場完全競爭等。實際上，這個理論在經驗上並不穩定，也經常被檢驗與質疑。

除了政治潔癖，不想養懶人之外，更深層的阻礙在於經濟學上的替代效應（Substitution Effect）和金融系統的技術現實。錢是「可替代」的（Fungibility），這是關鍵的經濟學原因。除非政府發放的金額大到超過了一個人的日常基本開銷，否則強迫消費的效果會大打折扣。

替代效應（Substitution Effect）

舉例說明：假設每個月固定要花 5,000 元買菜和付帳單。

情境 A（普通發錢）： 政府發 1,000 元現金。經濟不好，於是把這 1,000 元存起來。消費沒增加。

情境 B（e-CNY 限時發錢）： 政府發 1,000 元「限時」數位人民幣，規定下個月過期。為了不浪費，立刻拿這 1,000 元去買菜。但是，原本就打算用自己錢包裡的現金來買這些菜。現在既然用了政府的錢，原本那 1,000 元現金就「省下來」了。

結果： 依然把省下來的 1,000 元現金存進了銀行。

結論： 對整體經濟來說，消費總額根本沒變（Net Zero）。除非政府發的錢超過原本就必須花的錢（例如發給 2 萬元，逼去買原本不會買的奢侈品），否則大家只是在玩「左右手互換」的遊戲。

「劣幣」驅逐「良幣」的信任危機

如果在國家層面大規模實施會過期的貨幣，會觸發格雷欣法則（Gresham's Law）的一種變體。 一旦民眾意識到手裡的 e-CNY 是「二等貨幣」（因為它會過期，不如現金保值），大家會極度厭惡持有它。人們會想盡辦法在第一時間把 e-CNY 花掉，甚至可能出現地下折價交易，例如：我給你 1000 e-CNY，你給我 900 現金，我只想換成不會過期的錢。

短期內貨幣流速確實會瘋狂加快，可能導致物價暫時暴漲，但這不是因為經濟變好了，而是因為大家在逃離貨幣。這會嚴重損害人民幣的信用，讓原本就脆弱的信心崩盤。

技術與覆蓋率還不夠（基礎設施限制）

雖然我們常聽到 e-CNY，但數據顯示它的普及率還不夠支撐「全民」政策。雖然開立了數億個錢包，但絕大多數是「沈睡帳戶」。真正活躍使用的仍是微信支付和支付寶。

中國還有大量的老年人口和農村人口不熟悉智慧型手機操作。如果強制用 e-CNY 發錢，這部分最需要幫助的群體反而領不到，會造成巨大的社會不公。

縮小版e-CNY

雖然沒有全國普發，但中國各地政府發放的「消費券」其實就是這個想法的「低配版」。必須滿額才能用（例如滿 200 折 50），而且有期限。這比直接發 e-CNY 更狠，因為它強迫必須先自己掏錢才能享受到補貼，有槓桿效應。

政府的算盤是發 e-CNY 是政府全額買單，發消費券是政府出小錢，誘使民眾出大錢。對財政困難的地方政府來說，消費券雖然被民眾罵「沒誠意」，但財政上更划算。

日本當年的具體表現（與中國現狀的驚人相似）

日本央行把利率降到了人類歷史上罕見的零利率，甚至實施量化寬鬆（QE），拼命往銀行系統塞錢。但是，錢流不出去。因為沒有人要借錢。這跟現在中國出現的M2（貨幣供給）很高，但 M1（流通貨幣）很低的現象如出一轍，錢都堆在銀行裡空轉。

在正常的資本主義經濟裡，企業應該是借錢擴張的一方，家庭是存錢的一方。但在 1990 年代後的日本，日本企業為了還債，竟然變成了淨儲蓄者。這對總體經濟是毀滅性的打擊，因為企業不投資，就沒有新就業和新收入。

日本政府當年也試過發放「地域振興券」（類似消費券），也瘋狂舉債搞基建（把路修了又挖，挖了又修）。結果如何？大部分變成了替代性消費，民眾把省下來的現金拿去存起來。

基建雖然短期撐住了 GDP，但沒有產生長期的經濟效益，反而讓日本政府背上了全世界最高的公共債務（超過 GDP 的 250%）。

唯一的不同：中國可能更棘手

雖然劇本很像，但許多經濟學家認為中國面臨的挑戰比當年的日本更嚴峻，原因有三：

1990 年泡沫破裂時，日本的人均 GDP 已經超越美國，是一個成熟的高收入發達國家，社會福利體系相對完善，老百姓有底氣去熬過這失落的三十年。而中國目前的人均 GDP 僅為美國的六分之一左右，人口老齡化速度卻比當年的日本還快。

中國家庭財富約 70% 都在房地產上，這個比例比當年的日本還要極端。房價下跌對中國民眾心理防線的擊穿程度，可能比日本更深。

日本雖然遭受美國的廣場協議影響，但整體仍處於全球化紅利期，且是美國的軍事盟友。中國目前則面臨地緣政治的圍堵與科技戰，出口這台「馬車」比當年的日本更難跑動。

日本的經驗告訴我們，當一個社會進入「資產負債表衰退」時，傳統的貨幣政策（降息、發錢）幾乎是無效的。因為問題的根源不在於「大家沒錢」，而在於「大家心裡都有病（對債務的恐懼）」。日本花了整整 30 年才慢慢消化完當年的債務泡沫，讓新一代沒有負債陰影的年輕人重新開始消費。

犧牲政府債務成就人民資產

美國在 COVID-19 期間所做的，就是教科書等級的「資產負債表大挪移」。這是一次極為壯觀的總體經濟實驗，只有政府願意犧牲自己的資產負債表，政府透過大幅舉債直接修復民間的資產負債表。

美國政府通過《CARES Act》和後續法案，發出數兆美元的資金。這些錢以「紓困支票」（Stimulus Checks）和「PPP 貸款豁免」，原本是企業貸款，但只要不裁員就不用還，變相成為贈款的形式直接進入民間。請注意這個關鍵動作：「不用還」。

這不是貸款，而是會計上的「資本注入」（Equity Injection）。

FED的數據，美國家庭的淨資產在疫情期間不降反升，甚至創下歷史新高。

為什麼？因為政府把「未來的稅收」或者說「印鈔機的購買力」透支了，轉化為當下民眾帳戶裡的現金。

美國政府承擔了巨大的赤字，以資產負債表惡化為代價，換來美國家庭和企業的資產負債表保持健康甚至強勁。這就是為什麼美國經濟在疫情後能以驚人的速度復甦，消費力強勁到甚至引發了高通膨，因為大家手裡的「淨值」是真的增加了，而不是借來的。

那麼，為什麼美國可以「讓政府債務大增」而沒事？

這裡有一個殘酷的特權：美元霸權。

當美國政府資產負債表「爆掉」（債務激增）時，它實際上是通過兩個途徑來填補這個窟窿的。第一是通膨。雖然帳面上的債務數字增加了，但通過讓物價上漲，稀釋了債務的實質價值。

這其實是一種向所有持有美元現金的人（包括美國民眾和全球外匯儲備國）徵收的隱形稅。

第二是全球分攤。因為全世界都在用美元，美國印鈔票引發的通膨，部分被全球供應鏈吸收了。換句話說，美國是用全世界的購買力縮水，來填補美國政府救助美國民眾所產生的財務黑洞。

反觀中國，這就是他們無法完全複製這套模式的痛點。人民幣不是世界貨幣，無法讓全世界幫忙分擔通膨。如果中國政府像美國那樣瘋狂舉債發錢，導致財政赤字失控，後果只能由中國國內消化。這可能導致人民幣匯率崩盤，進口能源和糧食成本飆升，或者引發國內惡性通膨。中國政府目前的思維是「財政紀律」高於「刺激消費」，他們更害怕政府失去信用，這與美國當時「先救活經濟，債務以後再說」的邏輯完全相反。

美國的成功復甦證明了「直接發錢（注入權益）」是修復資產負債表衰退的唯一特效藥。

但這帖藥的副作用是政府債務爆炸和高通膨，而目前世界上只有美國擁有足夠厚實的「美元霸權護城河」，敢於吞下這帖猛藥而不致死。其他國家（包括中國）看在眼裡，卻是有心無膽，只能繼續用無效的傳統貨幣政策苦撐。

中國將「通縮」出口到全世界（新質生產力）

既然國內老百姓沒錢買，內需死了，中國政府的解法不是發錢讓老百姓買，而是補貼工廠造得更便宜，賣給外國人。

策略邏輯是這就是官方口中的「新質生產力」。政府將有限的資金全部借給製造業。特別是電動車、鋰電池、太陽能板，讓產能極大化，成本極低化。試圖通過霸佔全球市場來賺取利潤，以此來填補國內房地產留下的巨大缺口。

這條路現在碰到了「貿易保護主義」的鐵板。美國和歐盟都不傻，他們不會允許中國用廉價商品摧毀他們的本土工業。一旦歐美關閉市場，中國這些過剩的產能就會倒灌回國內，導致更嚴重的通縮和工廠倒閉潮。

用時間換空間（化債而非還債）

面對地方政府即將破產的現狀，中央政府現在做的不是幫你還錢，而是准許你借新還舊，並且把還款期限拉長。

2024年11月推出的 10 兆化債方案，說白了就是把原本 3 年要還的高利貸，置換成 30 年要還的低利貸。債務總額並沒有減少（甚至還在增加），只是每個月的還款壓力暫時變小了，讓地方政府不至於明天就關門停擺。這就像一個重症病人，醫生不給他動手術切除腫瘤）痛苦的結構性改革），而是給他打更強效的止痛針，讓他能繼續活著。

經濟將長期喪失活力，變成「殭屍經濟」。銀行充滿這些低收益的長期債務，沒有餘力去貸款給真正有創新力的民營企業。

全民「吃苦」（內部吸收代價）

全民吃苦是為什麼它卻還能撐著的原因。中國有一個獨特的優勢（或說是悲哀）極強的社會承受力（忍耐力）。如果資產負債表一定要有人受損，而政府不願意受損（不發錢、不印鈔補貼），那代價就全部轉嫁給家庭部門。

降薪裁員讓勞動力成本下降，幫助企業生存。存款利率歸零逼迫儲戶補貼銀行。房價大跌讓中產階級默默承擔財富縮水。延遲退休來減少養老金支出。

國家資產負債表保住了，匯率保住了，但老百姓的生活水平顯著倒退。這是一種「窮養」模式，只要不發生大規模的社會動盪，經濟可以維持在低水平的運轉（Low-Level Equilibrium）。不會「猝死」，而是「慢性衰竭」，中國不太可能像雷曼兄弟那樣瞬間崩盤（因為銀行都是國有的，政府不准倒），但極大機率會陷入比日本更慘烈的失落三十年。

日本當年雖然經濟停滯，但因為已經是富裕國家，老百姓底子厚，加上醫療福利好，日子還過得去，只是沒有慾望。中國現在是「未富先老」加上「未富先債」。

所以中國的未來可能不是一個驚天動地的爆炸，而是一個漫長的、沉悶的、不斷內捲的「垃圾時間」。在這段時間裡，機會越來越少，每個人都必須更加努力才能維持原本的生活水平。

這是比死更難受的熬。