作者：納蘭雪敏
第二章開始在講規模因子。
規模因子的計算方式是取小型股的年均報酬率，並減去大型股的年均報酬率。這個因子因此被稱為 SMB，或者是「小減大」（Small Minus Big）。小型股是 CRSP 指數中第 6 到第 10 分位數的股票，而大型股則是 CRSP 指數中第 1 到第 5 分位數的股票。從 1927 年到 2015 年，美國的規模溢酬為 3.3%。主要在比較大型股與小型股。
CRSP 是「證券價格研究中心」（Center for Research in Security Prices）的簡稱，這家機構隸屬於芝加哥大學布斯商學院。如果把金融研究比喻成一門宗教，那 CRSP 的數據庫大概就是這門學問的《舊約聖經》，因為它收錄從 1926 年至今最完整、最精確的美國股市歷史資訊。學術界許多著名的資產定價模型，包含您剛才提到的規模因子研究，幾乎都是建立在 CRSP 的數據基礎之上。
這套指數最特別的地方在於它對市場的「分類方式」。如同您剛才翻譯的文本所述，CRSP 會將全美上市公司的市值從大到小排列，然後平分成十個等分（也就是十分位數，Deciles）。第一到第五分位數涵蓋了市場上絕大部分的市值，通常被歸類為大型股；而第六到第十分位數則被視為小型股。這種嚴謹且透明的分法，讓研究人員能精確計算出「規模因子」在不同時期的長期表現，而不會受到分析師主觀判斷的干擾。
書裡面會引用超多案例，不過裡面引用的不少都是共同基金，不是ETF。
但最終得出的結論就是沒有Beta好，規模因子在學術研究與實務投資界中，地位其實相當微妙。自從 Fama 和 French 於 1990 年代納入經典的三因子模型以來，小型股長期能跑贏大型股的觀點就成了因子投資的基礎。
但有一個很大問題規模因子（SMB）的表現比起價值或動能因子確實顯得較不穩定，在 1980 年代規模效應被學術界正式揭露後，美國市場的規模溢酬似乎就出現了衰退的跡象，甚至在某些長達十幾年的週期中，大型股的表現反而優於小型股。這讓許多研究者開始懷疑，規模因子是否只是一個過往數據的偶然，或者是因為資訊網路的普及讓這種套利機會消失了。
全球頂尖的量化投資機構（如 AQR）提出了非常深刻的分析，認為規模因子本身並不差，問題出在小型股中混雜了太多垃圾股。小型股族群中包含了許多財務體質脆弱、成長性低且面臨生存危機的公司。當我們將這些低品質的公司與高品質的小型股混在一起計算時，整體的超額報酬就會被大幅稀釋。
一旦我們在規模因子中加入品質（Quality）的篩選機制，也就是只投資那些獲利能力強、現金流穩定的微型或小型企業，規模溢酬就會重新變得非常顯著且具備持續性。這代表規模因子在現代投資中，更像是一個其他因子的助燃劑。它能讓優質的價值股或動能股在較小的市值空間內發揮更大的爆發力，而不是單純靠市值小就能獲勝。
所以一個比較簡單的結論是小型股必須搭配品質因子混著使用。
我們第一章說的beta因子就是買大盤的意思，第一章的標的就類似VOO、VT、QQQ這種指數型的ETF，而小型股必須搭配品質因子，在規模因子小型股＋品質中以AVUV這家ETF最好。
雖然屬於主動型管理，但其實是基於嚴謹的系統化因子模型進行操作。這檔 ETF 專門鎖定美國市場中市值較小且估值相對低廉的公司，在其中加入強大的利潤率篩選機制。AVUV 這種強調獲利能力與價值並重的策略，成功過濾掉了那些純粹投機且不賺錢的小型企業，在不同景氣循環中表現出比大盤或傳統羅素 2000 指數更強的韌性。
還有一檔是DFSV，同樣是量化投資界的經典之作。Dimensional 作為學術因子投資的先驅，策略核心就是透過獲利能力這個維度來優化規模溢酬。DFSV 在篩選小型股時，會特別排除那些營收狀況不穩定或財務槓桿過高的公司，確保投資組合內的成分股具備實質的成長動能。對於偏好長期持有且希望降低波動的投資人來說，這類由高品質因子加持的小型股組合是非常理想的選擇。不過DFSV上市的比較晚，到2022年2 月 24 日才上市比較可惜。
或者還有 XSHQ（Invesco S&P SmallCap Quality ETF）。這檔 ETF 直接追蹤標普 600 品質指數，篩選標準包含了股東權益報酬率（ROE）、應計比率以及槓桿比例。而且標普 600 指數本身就具備連續四季獲利的基本入選標準，這點與羅素 2000 指數不同。
我們從2022年2月25日開始比較，因為DFSV才有開始上市。
那一年美股經歷空頭年，但AVUV同期間報酬率1.13%、DFSV虧損1.23%，比起Beta因子的QQQ同期間下跌19.72%或者VOO下跌8.75%都好多，也優於XSHQ的虧損6.3%。
因為2022年整年DFSV前面時間沒有上市，但整年來說，AVUV也收穫1.3%報酬，QQQ當年度下跌28.72%，VOO下跌15.41%，XSHQ下跌14.37%，都明顯比AVUV更差，顯示AVUV的選股確實在規模因子中達成不錯的效果。
2026年來看到目前3月底同雖然3月一樣受到美伊衝突大跌，但顯然優於標普500與納斯達克100。
我們也可以從2024年看到一些現象，比如當年度2024年7月當時美股科技股受到重挫，但這時候，整體小型股的規模因子都被帶動了，資金明顯往小型股移動，而指數（多半是大型股推動）上漲過程當中小型股則出現了下跌。
我們用AVUV的成分股來看一下主要在什麼領域：
能源與基礎設施（高現金流與獲利能力）這組名單中佔比最高的是能源相關企業，這反映了當前量化模型對「盈利能力」的重視：
SM (SM Energy)：獨立勘探開發公司。
AROC (Archrock)：天然氣壓縮服務，具備穩定的契約現金流。
MGY (Magnolia Oil & Gas)：以高獲利能力與低負債著稱。
CRC (California Resources)：加州主要的碳管理與能源公司。
循環性零售與服務（低估值且有基本面支撐）
M (Macy's)：典型的價值股（低 P/E、低 P/B），因子模型通常看重重組後的利潤率提升。
FIVE (Five Below)：雖然是小型零售，但高資產報酬率（ROA）使其符合「品質」因子的篩選。
GATX：專業的鐵路車輛租賃公司，擁有實體資產支撐且獲利穩健。
通訊與技術
VSAT (Viasat)：衛星通訊公司。在小型股中屬於波動較大，但具備特定成長因子（Growth）特徵的標的。
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