作者：納蘭雪敏
價值因子（Value Factor）的核心理念在於買得便宜。這個因子認為那些市場價格相對於基本面價值（例如EPS、淨值、現金流或銷售額）較低的股票，長遠來看報酬表現往往會優於估值昂貴的股票，我也很喜歡說他是CP值因子，等於你用便宜的價格買到至少當前還可以的利潤，但請注意，這個就是現在CP值高，但未來盈餘可能惡化或者預期惡化，所以現在才便宜。
就是市場常說的左側交易，因為價值股往往是那些目前不被市場看好、價值溢酬的來源主要有兩種觀點。風險基礎論認為，價值股之所以便宜是因為它們隱含了更高的風險，例如高槓桿、盈餘不穩定或是對總體經濟環境高度敏感，因此投資人要求更高的報酬作為補償。
行為學派則認為，這是因為投資人往往對企業的短期挫折反應過度，導致股價跌破內在價值，或是過於追求熱門的成長股而冷落了穩健的舊經濟公司，產生定價錯誤的獲利空間。
後面會說到品質因子，兩者看起來有點類似，但切入點截然不同。品質因子（Quality Factor）就是在精品店裡挑選最耐用的名牌。品質因子只看獲利能力強、盈餘成長穩定、負債比率低且管理效率卓越的公司，並不一定便宜。
從價值因子來看，在歐洲、新興市場甚至日本等地區都跨越了長達數十年的時間考驗。價值因子的本質是利用市場對某些公司的過度悲觀或風險貼水來獲利。這些公司通持本益比低，蠻多人喜歡這種股票的，雖然可能財務困難或產業轉型期，但因為價格夠低，有比較大的安全邊際與未來成長空間。
這是巴菲特師父早期的理論，巴菲特的師父班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）是價值投資的開山鼻祖。葛拉漢的理論核心在於安全邊際，他偏好尋找那些股價遠低於淨資產價值的公司，這就是早期的深度價值投資。巴菲特戲稱這種方法為菸屁股投資法：路邊撿到的菸屁股雖然破爛，但撿起來還能免費吸上一口，雖然不優雅，但獲利空間（安全邊際）極大。
從學術角度看，這完全符合法馬—法蘭奇模型中的價值因子（HML）。葛拉漢買入高帳面市值比（BtM）或低本益比（P/E）的股票，並不考慮這間公司的經營素質是否卓越，只要它夠便宜」就行。在 20 世紀中期的市場環境下，這種單純依賴價值因子的策略讓巴菲特賺到了第一桶金。後來到了 2026 年，學界（如 AQR 資本管理公司的著名研究《巴菲特的超額報酬》）已經透過大數據證實，巴菲特的卓越表現並非魔術，而是他很成功地捕捉多個因子的交集。他不僅是價值投資者，更是極其穩定的品質投資者與低波動（Low Beta）投資者。
價值因子與市場貝塔（Market Beta）以及規模因子（Size Factor）前面兩個我說過的因子比較一下。市場beta是所有投資組合報酬的最主要驅動力，這是參與股市所獲得的風險補償。與市場貝塔相比，價值因子的波動性通常更高，且會經歷較長的沉寂期。
但價值因子的預期夏普值在長期歷史數據中往往優於規模因子。在 2020 年代中期的研究中，學界更加強調經無形資產調整後的價值，也就是將研發支出與品牌價值納入考量，預期夏普值優於規模因子，簡單來說就是價值投資的性價比比起規模因子更高。挑選兩種賺錢方法，一種是買小型股（規模因子），另一種是買便宜貨（價值因子）。歷史數據告訴我們，雖然這兩者都有風險，但價值投資在承擔同樣程度的波動風險時，換回來的超額報酬通常比小型股多。
也就是說，價值投資是一個效率更高、更值得信賴的獲利引擎，所以也可以說小型股必須有價值才是一個值得投資的方式。傳統的價值因子（像是書中提到的 BtM，帳面市值比）看的是帳面價值。在葛拉漢那個年代，帳面價值很好算，就是公司有多少土地、廠房、機器。如果一間鋼鐵廠的廠房值 100 億，股價卻只賣 50 億，那就是超級便宜。
但是現在軟體與晶片技術主導的現代，這種算法遇到了大麻煩。像 NVIDIA 或 Google 這樣的公司，它們最強大的資產不是廠房或土地，而是大腦裡的創意、專利代碼、研發成果以及品牌名聲。在傳統會計準則中，這些研發支出（R&D）被視為費用扣掉，而不是資產。導致這些科技公司的帳面價值看起來很低，股價看起來就很貴，傳統的價值投資者就會因此錯過這些好公司。
現在最尖端的研究認為，我們應該把公司過去幾年花在研發上的錢、建立品牌花的錢，重新加回公司的資產價值裡。
當我們把這些無形資產納入考量後，我們會發現有些科技公司雖然股價很高，但因為它擁有富可敵國的專利與技術，算下來其實非常便宜。這種調整後的算法，讓價值因子在 2026 年的總體經濟環境下重獲新生。它不再只是尋找沒落的夕陽產業，更能精準地識別出那些擁有強大技術護城河、卻暫時被市場低估的科技巨頭。
那價值因子排名多少呢？
如果要把過去一百年的因子研究排個名次，市場貝塔（Market Beta）是永遠的冠軍，也就是排名第一。因為他是所有資產定價模型的起點，也是最穩健、最無法被質疑報酬來源。只要持有的時間夠長，例如二十年以上，市場貝塔的勝率確實趨近於100%。
價值因子如果綜合排名通常就是第二，因為有考慮到持續性（Persistence）能不能長期都這樣、普遍性（Pervasiveness）能不能在不同的是場都表現出來、穩健性（Robustness）用不同的數據改變是否都可以、可投資性（Investability）考慮到期他的交易成本或者市場實際的流動性、直覺性（Intuitiveness）必須能用邏輯解釋為什麼這個因子能賺錢，承擔了什麼風險或者心理上的弱點，如果一個因子能賺錢卻沒有合理的理由，量化界專家就會傾向於避開它，防止在未來突然失效。
價值因子（Value）在各方面都只輸給動能因子，另外如果整體市場的平均本益比是 25 倍，那些本益比 15 倍的公司雖然看起來不比以前便宜，但相對於那些 50 倍甚至 100 倍的熱門成長股，便宜的股票依然具備價值特徵。
價值投資本質上是在進行一場相對排名的競賽。價值溢酬的強弱往往與利差的寬度有關。當市場極度瘋狂、成長股被捧上天時，價值利差會擴大，這反而代表未來價值因子回歸時的力道會更強。
價值因子不是要求在絕對低點買入，而是避開那些過度擁擠且估值透支的標的。在市場情緒高漲、總體經濟環境看似過熱的時刻，堅持這種相對便宜的紀律，是避開未來市場大幅回檔最有效的防禦手段。價值因子在歷史上多次證明，最黑暗的時刻往往也是它準備爆發的前兆，而最繁榮的時刻，是檢驗投資人是否能抵禦誘惑、回歸基本面的試金石。
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