作者：納蘭雪敏
Carry 因子重點整理
Carry 因子是高收益資產傾向於提供比低收益資產更高報酬的現象，與價值因子有很類似的關係。簡單來說，Carry 就是在資產價格不變的前提下，投資人所能獲得的報酬（扣除融資成本）。最經典的應用是在外匯市場，做多高利率國家的貨幣、做空低利率國家的貨幣。
很有名的術語稱為Carry trade，被稱為利差交易，這是一種經典的套利交易組合。
放到股市股票的 Carry 就是股息殖利率，做多高殖利率股票、做空低殖利率股票。所以理論上是有的，但實際上這跟高股息策略高度重疊，也跟價值因子有很強的親緣關係，不過這裡有一個重要的區分。書中提到的股票 Carry 是多空策略（long-short），做多高殖利率同時做空低殖利率，賺的是兩者之間的利差。市面上大部分高股息 ETF（像 VYM、SCHD、HDV 或台灣的 0056）只做多高殖利率股票，沒有做空的部分，所以嚴格來說只捕捉到 Carry 因子的一半，而且混雜了大量的市場 beta 曝險。
書中提到股票的 Carry 是以股息殖利率定義，但 Koijen 等人的原始論文做了更精細的區分。他們的股票 Carry 衡量方式考慮了股息的季節性動態，跟單純看歷史殖利率不同。直接用歷史殖利率排序的策略跟他們的股票 Carry 策略相關性不到 0.30，對殖利率策略做迴歸分析的 beta 值接近零（0.07），但 alpha 為正。換句話說，股票 Carry 包含了殖利率策略捕捉不到的額外資訊。
學術文獻中的股票 Carry 主要是在「國家指數」層級操作，做多高 Carry 的國家股市指數、做空低 Carry 的國家股市指數，而非在單一市場內挑選個股。這跟台灣投資人熟悉的 0056 或美國的 SCHD 那種在同一個市場內買高殖利率個股有本質上的差異。
日本的渡邊太太現象就是典型例子借入低利率日圓去買高利率的澳幣來賺取利差，但 2007 年金融危機時日圓被視為避險貨幣而暴漲，造成嚴重虧損。Carry 策略長期有利可圖，但投資人必須承受偶爾的巨大回撤。
普遍性（Pervasive）
Carry 存在於多種資產類別。股票的 Carry 以股息殖利率定義，債券由利率期限結構決定，商品則取決於展期報酬（現貨與期貨價差）。Koijen 等人 2015 年的研究發現，跨資產類別的 Carry 策略年化夏普比率平均達 0.7，而分散配置於所有資產類別的 Carry 組合夏普比率更高達 1.2。
持續性（Persistent）
在股票、債券、商品、外匯四大資產類別中，Carry 溢酬的持續性至少與其他已知因子溢酬相當，且夏普比率名列前茅，與動量因子並列為表現最佳的因子之一。
可投資性（Investable）
Carry 策略所涉及的市場（外匯、政府公債、商品期貨）都是全球流動性最高的市場，交易成本低，不需要進入微型股或新興市場貨幣等流動性差的領域。更重要的是，不同資產類別間的 Carry 策略相關性很低，分散配置後能有效降低波動度並緩解肥尾風險。
超額峰度（excess kurtosis）是統計術語，描述報酬分布的尾部比常態分布更厚。
正常的常態分布的鐘形曲線尾巴很薄，極端事件很少發生。但有超額峰度的分布，極端報酬（不管是大賺還是大賠）出現的頻率遠高於常態分布的預期。Carry 策略的肥尾主要集中在左邊（虧損那一側），也就是偶爾會出現遠超預期的巨大虧損，像書中渡邊太太的例子，平時穩穩賺利差，突然一次日圓暴漲就把幾年的獲利全部吐回去。
偏態接近零表示報酬分布大致左右對稱。單一 Carry 策略通常有負偏態，就是大賠的機率比大賺高，分布不對稱。但跨資產類別分散後，偏態被拉回接近零，表示不再有那種不對稱的崩跌風險。
為什麼分散能有這種效果？關鍵在於不同資產類別的 Carry 策略崩跌的時機不一樣。外匯 Carry 在避險情緒升溫時崩跌，商品 Carry 在供需結構變化時受衝擊，而書中特別提到美國國債期限結構的 Carry 策略跟其他 Carry 策略對流動性和波動率風險的曝險方向相反，所以一邊在虧的時候，另一邊可能在賺，互相抵消掉極端的左尾事件。
尾部風險比被動的全球市場組合更小這句話聽起來很反直覺，因為 Carry 明明是以崩跌風險聞名的策略。但這裡比較的是分散後的 Carry 組合跟被動持有全球股債的傳統組合。傳統 60/40 組合在系統性危機時（像 2008 年）股票和信用債同時崩跌，尾部風險其實也不小。而跨資產類別的 Carry 組合因為內部相關性低，加上國債 Carry 的避險功能，極端虧損反而被控制得比較好。
單一 Carry 策略像只押一桌的賭徒，偶爾會被一把清光；跨資產類別分散後，等於同時在很多桌上玩，而且這些桌的輸贏時機不同步，所以整體的最大虧損被拉平了，甚至比你單純買進持有全球市場還穩定。
雖然單一 Carry 策略都有超額峰度（肥尾），但跨資產類別的分散 Carry 策略偏態接近零，尾部風險甚至比被動的全球市場組合更小。
直覺性（Intuitive）——風險溢酬的解釋
傳統經濟理論中的未拋補利率平價（UIP）認為利差應被匯率變動抵消，但實證數據壓倒性地反駁了這一點，形成所謂的 UIP 之謎。這可能源於非以獲利為目的的市場參與者（央行、企業避險者）所引入的行為面無效率。
多項研究提供了風險基礎的解釋高利率貨幣在股市下跌時傾向於貶值，加劇投資人的損失；低利率貨幣則在壞時期升值，提供避險功能。因此 Carry 溢酬是對承擔下行風險的補償。Lettau 等人的研究發現，Carry 策略在股市上漲時與市場幾乎不相關（相關性僅 0.03），但在股市下跌時相關性飆升至 0.33。
Menkhoff 等人則發現，超過 90% 的 Carry 超額報酬可由外匯波動率解釋。所有 Carry 策略都有超額峰度和在經濟衰退、流動性危機期間的長期回撤，但美國國債期限 Carry 策略對流動性和波動率風險的曝險方向相反，可作為分散 Carry 組合的避險工具。
實作
Bhansali 等人 2015 年研究發現，當 Carry 與趨勢（trend-following）方向一致時，報酬大幅提升。以美國十年期公債為例，Carry 與趨勢都為正向時年化超額報酬達 5.2%，兩者都為負向時則為 -4.2%。Clare 等人的研究也證實，Carry 與趨勢策略在不同時期互相對沖，趨勢虧損大時 Carry 傾向於獲利大，反之亦然，兩者結合後夏普比率更高、偏態轉正、最大回撤更小。
Carry 與其他推薦因子的相關性也很低。AQR 的研究顯示，多資產類別 Carry 策略與全球 60/40 組合、股票、債券、商品、動量、價值的相關性都很低，範圍約在 -0.1 到 0.2 之間。
最後，Grobys 和 Heinonen 2016 年的研究揭示了一個意外發現，在外匯市場中，高信用風險國家的貨幣反而產生較低報酬，形成負向信用溢酬。因此投資人在實作 Carry 策略時應考慮主權信用風險，例如只在高品質主權債務國家的貨幣上執行 Carry，或避免做多低信用品質的主權貨幣。
與動能因子比較
從夏普比率來看，Carry 確實贏了（個別 0.7 vs 動量 0.61，分散後更是 1.2）。但夏普比率是報酬除以波動率，所以高夏普可以來自兩個途徑報酬更高，或者波動更低。從書中的數據來看，Carry 的優勢主要來自後者，跨資產類別分散後波動率被大幅壓低，但溢酬本身並沒有明顯高於動量。外匯 Carry 年化約 7.4%、債券 Carry 年化約 2.9%，這些數字在因子溢酬的世界裡算不錯，但也沒有到碾壓動量的程度。
從風險特徵來看，兩者各有各的死法。Carry 的問題是負偏態和肥尾，崩跌時往往跟股市一起跌（下行相關性飆到 0.33），等於在最痛苦的時候雪上加霜。動量也有所謂的 momentum crash（動量崩潰），但發生的時機和機制不同。Carry 怕的是流動性危機和避險情緒突然升溫，動量怕的是市場急速反轉。兩者的崩跌時機經常不重疊，這正是書中強調 Carry 和趨勢策略結合效果最好的原因。
從實作角度來看，動量因子的 ETF 產品選擇遠比 Carry 豐富，費用也更低。動量有大量便宜的被動 ETF（像 MTUM），而 Carry 目前可選的工具很少，費用率也偏高（RSSY 就要 0.98%），連 CCRV 都因為規模太小被下市了。產品化程度的差異也間接反映了市場對這兩個因子的接受度不同。
Carry 對做多股市的散戶來說確實是最難直接操作的因子。原因在於 Carry 的溢酬來源跟其他因子有本質上的不同。動量、獲利、beta 這些因子都可以在同一個股票市場內透過選股來實作，你在台股或美股裡篩選符合條件的個股，做多就好了。但 Carry 的核心邏輯是「利差」，最乾淨的實作方式是跨資產、跨市場的多空操作。你要同時做多高 Carry 的東西、做空低 Carry 的東西，而且最好跨越外匯、債券、商品、股票指數多個資產類別，才能享受到分散後的高夏普比率。單純在一個股市裡選高殖利率個股做多，學術上已經證明這跟 Carry 因子的相關性很低。
最簡單的是直接配置 RSSY。你把原本的美股部位撥一部分出來換成 RSSY，等於保留了美股大盤曝險，同時疊加一層跨資產的 Carry 策略。比方說原本 100% 美股，改成 80% 原本的因子選股組合加上 20% RSSY，你的總曝險就變成 100% 股票加上 20% 的 Carry 策略。這是目前散戶能做到最接近書中描述的分散 Carry 策略的方式，代價是 0.98% 的費用率和槓桿帶來的額外風險。
還有一個思路是自己在不同資產類別層面做一些簡化版的 Carry。舉幾個例子，在債券方面，殖利率曲線陡峭時持有較長天期的公債（賺取期限溢酬），這本質上就是債券 Carry。
在商品方面，選擇處於逆價差（backwardation）的商品 ETF 而非正價差（contango）的，避免展期損失，某種程度上也是在利用商品 Carry 的概念。但這些都是很粗糙的近似，跟學術上嚴格的 Carry 因子有不小的差距。
坦白說，Carry 之所以到現在產品化程度還這麼低（連 CCRV 都下市了），就是因為它的實作門檻比其他因子高很多。它需要多空操作、需要跨資產類別、需要期貨市場的進入管道，這些都超出一般散戶選股做多的框架。
所以嚴格來說Carry因子幾乎在實際的投資上複雜有不容易取得學術論文中的溢酬，最主要問題就需要跨資產類別，又需要多空操作，而且實際上市的基金報酬率也不怎樣。
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