作者：納蘭雪敏
作者：納蘭雪敏
因子投資被公布以後，相關的因子會不會降低效果？
Calluzzo 等人（2015）研究了 14 種已知的市場異常現象，發現在研究發表之後，機構投資人（特別是對沖基金和高週轉率的主動型基金）確實會開始交易來套利這些異常。
結果是，溢價的平均報酬下降了大約 32%，從每季 1.54% 降到 1.05%。McLean 和 Pontiff（2016）重新檢驗了 97 個因子，也得到幾乎一樣的衰減幅度（約三分之一），但報酬並沒有降到零。他們還發現，套利成本越高的股票組合，發表後的衰退幅度越小，因為成本限制了套利行為，保護了錯誤定價的存在。
有趣的是，Jacobs 和 Müller（2016）把研究範圍擴展到美國以外的 38 個國際市場，發現在國際市場上，異常現象的報酬在發表後不但沒有下降，反而還上升了。
他們推測，精明的投資人從學術研究中學到錯誤定價的存在，但套利行為主要集中在美國市場，對國際市場的影響不大。
接著作者用三個經典因子的實際數據來說明。規模溢價（size premium）在 1981 年 Banz 發表論文前是年化 4.7%，發表後降到 1.0%，但 2000–2015 年又回升到 3.7%。
價值溢價（value premium）從發表前的 5.8% 降到發表後的 2.8%。
動量溢價（momentum premium）從 10.9% 降到 5.5%。三者都衰減了，但都沒有消失。
至於為什麼異常現象能夠在眾所周知之後持續存在，書中提出了幾個關鍵的「套利限制」（limits to arbitrage）。很多機構投資人（退休基金、捐贈基金、共同基金）章程禁止做空；做空成本高且風險理論上無限；小型股的交易量有限、借券困難。
Chu 等人（2016）利用 SEC 的 Regulation SHO 實驗（取消部分股票的上升規則限制，使做空更容易）來驗證，發現當做空限制被移除時，異常現象的報酬顯著下降（合併檢定每月減少 77 個基點），而且這效果在實驗結束後就消失了，證明做空限制確實是維持異常現象的重要原因。
Baker、Bradley 和 Wurgler（2011）則補充了另一個視角，基準指標本身就是套利的限制。大部分機構經理人的績效是相對於市值加權基準來衡量的，偏離基準會產生追蹤誤差，帶來職業風險。即使經理人知道某些異常現象存在，委託代理的結構也讓他們不願意或無法去利用。
書中的論點是因子溢價確實存在且不會消失，只是會縮水約三分之一。如果你接受這個前提，那麼系統性地向這些因子傾斜，長期累積下來應該會比單純持有市值加權指數多出一些報酬。但代價就是你必須承受中間那些落後大盤的年份。
問題在於長期到底有多長。價值因子從 1990 年代末到 2020 年左右，經歷了將近二十年的相對低迷。如果你在 2000 年開始傾斜價值因子，你可能要等非常久才能看到回報。對機構經理人來說，三年落後大盤就可能被開除，所以他們不敢做。散戶不會被開除，但二十年的落後足以讓任何人懷疑自己的策略是否正確。
一個更根本的問題發表後溢價已經縮水了三分之一，剩下的溢價是否還值得你去承受偏離大盤的風險和心理壓力？如果價值因子從 5.8% 降到 2.8%，而你為了這 2.8% 要忍受可能連續好幾年跑輸大盤，這筆帳划算嗎？
比較務實的做法可能是把因子曝險當作整體配置的一部分，而不是全部。比如核心倉位還是持有市值加權的大盤指數（像 VTI 或 VOO），然後用一小部分資金配置因子型 ETF 作為衛星倉位。這樣你不會完全偏離大盤，但仍然能捕捉到一些因子溢價。偏離的幅度你自己可以控制，不需要全押。
說到底，如果你對因子溢價是否會持續沒有足夠的信心，那最安全的選擇就是買大盤指數然後什麼都不做。書中自己也說了，不應該自動假設未來溢價會跟歷史一樣大。承認這個不確定性，然後根據自己的風險承受度來決定要偏離多少，這反而是最理性的態度。
作者也強調溢價縮小有些原因跟研究發表無關，SEC 加強投資人保護、交易成本因十進位報價和高頻交易而大幅降低、期貨和 ETF 等工具讓流動性改善。
Chordia 等人（2014）發現，在 2001 年十進位化之後，12 個因子的超額報酬全部下降，但整體組合仍然具有統計顯著性。
投資人不應期待未來的因子溢價會跟歷史紀錄一樣大，但也不必擔心它們會完全消失。只要有風險基礎的解釋存在、套利限制持續存在，因子溢價就有理由繼續存在，只是幅度會比過去小。
把整章的邏輯串起來看，因子溢價發表後縮水約三分之一，剩下的溢價在任何單一時期都不保證出現，價值因子可以低迷將近二十年，動量因子可以在一年內崩跌 -82.9%。
大盤指數本身已經包含了市場風險溢價（market beta premium），這是所有溢價中最穩定、最被廣泛接受、存在時間最長的一個，書中也說沒有人預期市場風險溢價會消失。
再加上大盤指數的實際優勢，費用極低、不需要判斷哪個因子在什麼時候會表現好、不需要做再平衡的決策、心理負擔最小。你不用擔心自己買的價值型 ETF 連續五年跑輸，也不用在動量因子崩盤時決定要不要繼續持有。
因子投資真正有優勢的場景，其實是像書中提到的那種，你有很長的投資期限（二十年以上）、有足夠的紀律在因子低潮期不動搖、而且你用多因子組合來分散單一因子的風險。
但坦白說，能做到這些的散戶非常少，大部分人在因子連續落後大盤可能幾個月就放棄了，一旦放棄，你反而可能在最差的時點賣出，把理論上的溢價變成實際的虧損。
所以如果把能不能長期堅持這個現實因素考慮進去，對多數散戶而言，持有低成本的大盤指數基金是風險調整後最好的選擇。因子投資在理論上可能多賺一點，但執行難度和心理成本往往會把那一點優勢吃掉。
書中那句結語其實說得很清楚，不要自動假設未來溢價會跟歷史一樣大。既然連作者自己都這麼保守，散戶就更沒有理由把身家押在因子傾斜上。
所以你可能很生氣，讀了這一整本書，結論是還是買大盤就好！
但總是要多讀讀大家的研究，你才能知道現在的方法有多好？
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