作者：納蘭雪敏
臺股晶片電阻二哥：大毅
被動元件在 AI 伺服器時代重新被市場定價。過去它被當成景氣循環的大宗商品，跟著庫存與報價上下震盪。2026 年的情況不同，AI 伺服器拉高了元件的規格要求，貴金屬價格又推升成本，被動元件廠從價格接受者變成可以喊漲的一方。
國內主要晶片電阻廠有國巨、凱美、大毅、華新科、光頡與天二。大毅被媒體稱為台灣晶片電阻二哥，2026 年 1 月底向客戶發出漲價通知，從 2026 年 2 月 1 日起調漲 0402 到 2512 尺寸的厚膜電阻價格。
股價反應得很快。2026 年 2 月 3 日大毅收盤價只有 61.3 元，到了 2026 年 10 月 15 日盤中已經來到 144 元，八個多月漲超過一倍，中間還一度衝到 256.5 元。
規模上，大毅和國巨差了好幾級。大毅股本 14.47 億元，以 2026 年 10 月 15 日盤中約 144 元計算，市值約 208 億新台幣。電阻佔各廠營收的比重也差很多，國巨 2025 年前三季電阻佔比約 14.7%、華新科約 20%，凱美與大毅約五成上下，光頡約九成，天二幾乎全部來自電阻。換句話說，國巨是多元化的被動元件集團，大毅是以電阻為核心再往外延伸的專業廠。
大毅有自己的品牌
大毅的商業模式屬於產品型，自己定義規格、掛自己的品牌（TA-I）賣給客戶，邏輯和聯發科的天璣相同。
產品分成三大類：電流感測元件包括金屬板、金屬貼片、金屬膜、四線式、分流器與長邊電極；薄膜與保護元件包括高精密薄膜電阻、車用薄膜電阻、晶片保險絲、靜電抑制器與電子點火器；厚膜電阻則有泛用型、車用、高壓、抗硫化、抗突波與高功率等晶片電阻和排阻。
不過大毅也有一塊性質接近設計服務的業務，也就是代工。2026 年上半年直銷比重從 62% 降到 54%，代理商從 20% 增加到 25%，代工比重則增加到 21%。代工產品掛別人的品牌出貨，性質接近聯發科的 ASIC，差別在於大毅的代工是用來填產能，聯發科的 ASIC 是新成長引擎。
通路變化本身也有訊號。公司說明直銷客戶多半買毛利較低的一般電阻，透過代理商賣出去的反而是毛利較好的利基型與特殊電阻，所以代理商比重上升，對毛利率是加分。
真正改變大毅體質的是產品組合。電阻類比重從 2023 年的 62% 一路降到 2026 年上半年的 46%，薄膜、保護與感測元件則從 38% 爬升到 54%。這是大毅第一次讓高附加價值產品超過傳統電阻，毛利率跟著改變，後面的獲利跳升幾乎都來自這裡。
大毅的客戶結構與 AI 的位置
應用面上，2026 年上半年電腦週邊佔營收 24% 為最大宗，其次是消費性電子 20%、通訊 20%、工業 18%、車用 15%，AI 相關應用佔營收 12%，歸類在電腦週邊。公司預估 AI 佔比在 2026 全年會提升到 15%。
AI 佔比只有一成多，市場卻把大毅當成 AI 被動元件股在交易，這點和聯發科很像，用小比重的新業務撐起整體評價。差別在於大毅的 AI 營收已經在認列，聯發科的 ASIC 營收要到 2026 年第四季才開始放量。
AI 營收的品質也比較好。公司表示 AI、車用與工業的毛利率較佳，消費性電子相對較差，AI 用的多半是高毛利的利基型產品。所以 AI 比重從 12% 提高到 15%，對獲利的拉抬會大於營收比重的變化。
法說會上公司說明，保護元件與感測元件主要應用在 AI 伺服器相關電源以及記憶體。這點值得留意：聯發科是記憶體漲價的受害者，大毅反而可能是記憶體擴產的受惠者，兩者站在記憶體循環的兩端。
區域上，大中華區佔 66%，低於 2025 年的 70%，美洲從 7% 跳升到 10%。和聯發科一樣，大中華區營收不等於中國終端曝險，台灣與中國的組裝廠出貨到全球，帳上都計為大中華區。
大毅的護城河分四層
最淺的一層是規模，這層大毅其實沒有優勢。厚膜電阻是標準品，國巨的產能與客戶基礎遠大於大毅，中國中小廠又長期用低價搶單。光頡先前提過，中國有 6 到 7 家中小型電阻廠因為低價競爭虧損而規劃減產，這是這波漲價能成立的供給面原因之一，也提醒我們，只要價格回到有利可圖，中國產能隨時會回來。厚膜電阻這塊只能看成景氣循環。
第二層是低阻值電流感測的材料與製程 know-how，這層才是大毅真正的護城河。AI 伺服器電源功率動輒數千瓦，電流監測需要毫歐姆等級的合金電阻，還要耐高溫、低溫度係數。法人認為下一代 AI 伺服器主板、ASIC 週邊與高功率電源管理對電阻的耐高溫、高功率與尺寸穩定度要求非常嚴苛，大毅具備厚膜、低阻與高可靠度技術。這塊的全球對手是美國 Vishay、日本 Susumu、ROHM，以及台達旗下的乾坤，屬於少數廠商的市場，並非人人都能做。
第三層是客戶認證累積。這點和聯發科的數據機認證邏輯一樣，車規 AEC-Q200、伺服器電源廠的品質驗證都要一家一家跑，累積的是時間。大毅的車用與工業合計佔營收三成以上，這些客戶一旦導入，就不會輕易為了幾分錢換供應商。
第四層是非中國產能。大毅生產基地在桃園、中國蘇州與東莞，以及越南海陽，南山二廠預計 2027 年第二季量產，屆時高階電阻、保護元件與電流感測元件產能增加約 50%。地緣政治下，美系客戶要求供應鏈分散到中國以外，這道保護和聯發科受惠美國出口管制類似，並非大毅自己創造，但大毅有能力接住。美洲營收比重從 7% 升到 10%，就是這一層開始發揮作用的跡象。
漲價循環：銀價之於大毅，等於記憶體之於聯發科
聯發科最大的外部變數是記憶體價格，大毅最大的外部變數是貴金屬。公司在法說會表示，上半年貴金屬價格調漲後，原物料成本佔比已高達 51%。成本一半以上是銀、釕、鈀，代表大毅的毛利率很大程度取決於漲價能不能追上金屬價格。公司的做法是部分轉嫁給客戶，再搭配製程優化與調整產品組合消化剩下的成本。
這波漲價有兩個驅動力。公司說明電阻漲價一方面反映貴金屬等原物料上漲，另一方面是 AI 高階被動元件需求強勁，排擠了消費性產品的產能，影響供需平衡。如果只有成本推動，漲價只是轉嫁，毛利率不會擴張；如果有需求拉動，漲價才會變成利潤。目前看起來兩者都有，但比重無法拆分。
要特別注意的是，第二季毛利率改善主要來自產品組合優化，價格調整的效益預計在第三季後陸續顯現。也就是說，第二季 29% 的毛利率還沒有反映漲價，這是看多第三季財報的核心理由。
供需數據目前偏緊。各產品線稼動率約 85% 到 90%，訂單出貨比達 1.4 到 1.5，一般品交期約 10 到 12 週，特殊品約 12 到 14 週。訂單出貨比超過 1.4 代表接單速度明顯快於出貨速度，這是上一次被動元件超級循環（2017 到 2018 年）才看得到的水準。
村田停產：被誤讀的轉單題材
2026 年 10 月 14 日大毅漲停，市場的說法是村田停產效應。報導指出村田調整產品線、停產部分舊規格，國內被動元件廠接收外溢轉單，大毅在 2026 年 10 月 15 日台股重挫逾千點的情況下，盤中仍一度大漲逾 9%，成交量將近 3 萬張。
但村田停產的是 MLCC。村田停產的是 GRM、GRJ、GRT、GXM、GXT、GCM、GCJ、GCG、ZRA 系列的部分 MLCC 料號，最後下單日是 2028 年 3 月 31 日，最後出貨日是 2029 年 3 月 31 日。大毅的產品線裡沒有 MLCC，直接受惠的是國巨、華新科、信昌電、禾伸堂。大毅受惠的是間接效果，日系大廠把產能往高階移，整體被動元件供給收緊，報價環境對所有台廠有利。
而且就算是 MLCC 廠，轉單也不會一次發生。最後出貨日在 2029 年，客戶要先送樣、驗證、取得第二供應商認證，效果是未來兩到三年逐步發酵。
所以把大毅漲停歸因於村田轉單，在邏輯上不夠精確。比較正確的寫法是：村田停產強化了被動元件供給吃緊的預期，資金一起湧入族群，大毅因為股本小、籌碼輕，彈性最大。
財報：獲利跳升的速度遠快於營收
2026 年第二季營收 17.1 億元，季增 20%、年增 20%；毛利率 29%，高於第一季的 25% 與去年同期的 22%；營業利益率 19%，第一季為 13%、去年同期為 11%；單季 EPS 1.77 元，年增 189%，上半年累計 EPS 2.91 元。
營收成長 20%，營業毛利成長 59%，營業利益成長 91%，稅後淨利成長 189%，一層比一層放大，這就是營運槓桿。被動元件廠固定成本高，稼動率從七成拉到九成，多出來的營收幾乎直接落到利潤。這和聯發科剛好相反，聯發科第二季營收在成長，毛利率和營益率卻在下滑。
有一個數字很能說明這件事：2025 年第二季和 2026 年第一季的營收都是 14.20 億元，營收完全一樣，但營業利益率從 11% 變成 13%，差別全部來自產品組合。
| 年度 | 季度 | 營收億元 | 毛利率% | 營益率% | EPS元 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025 | Q2 | 14.20 | 22% | 11% | 0.61 |
| 2026 | Q1 | 14.20 | 25% | 13% | 1.14 |
| 2026 | Q2 | 17.10 | 29% | 19% | 1.77 |
| 2026 | Q3 | 18.89 | 待公布 | 待公布 | 待公布 |
第三季營收已經公布。7 月 6.61 億元，年增 47.5%；8 月 6.37 億元，年增 43.63%；9 月 5.91 億元，月減 7.2%、年增 29.8%，前 9 月累計 50.13 億元，年增 23.6%。第三季合計約 18.89 億元，季增約 10.5%，和 2025 年第三季的 13.46 億元相比，年增約 40%。
從圖上看得很清楚，年增率在 6 月以後明顯跳升，7 月與 8 月連續兩個月年增超過四成，正好對上漲價開始反映的時間點。上半年年增率多半在一成多，下半年拉到三到五成，這個斷層就是漲價效果。
9 月營收月減 7.2% 是一個小訊號。在訂單出貨比 1.4 以上、稼動率九成的情況下，營收理論上會受產能限制而持平，月減可能是出貨時程或產品組合調整，但也可能是需求開始降溫，第四季的月營收要繼續追蹤。
財務結構很健康。截至 2026 年第二季，總資產 105.6 億元，總負債 31.6 億元佔總資產 30%，現金及約當現金 18.2 億元，短期借款降到 2.0 億元。南山二廠的擴產資金不需要擔心。
大毅被高估還是合理？
先算目前的本益比。2025 年全年 EPS 3.45 元，上半年 1.49 元，所以 2025 年下半年是 1.96 元。加上 2026 年上半年 2.91 元，近四季 EPS 約 4.87 元，以 144 元計算，本益比約 29.6 倍。2026 年 2 月 3 日大毅股價 61.3 元時，本益比只有 17.64 倍，同業平均是 40.5 倍，八個多月股價漲超過一倍，本益比也從低於同業變成接近同業。
再推第三季。營收 18.89 億元，如果營益率維持 19% 到 21%，加上公司預估的所得稅率 15% 到 20%，第三季 EPS 大約 2.0 到 2.3 元。第四季若持平，2026 全年 EPS 大約落在 7.0 到 7.5 元，對應約 19 到 21 倍的預估本益比。
市場的預期更樂觀。市場估大毅 2026 年 EPS 8.5 元、2027 年挑戰 12 到 15 元。要注意，這是市場推估，並非公司的財測。要達到 8.5 元，下半年兩季合計需要賺 5.59 元，平均每季約 2.8 元，大概是每季稅後淨利 4 億元，以每季 19 億元左右的營收來算，淨利率要超過 20%。第二季淨利率約 14.8%，所以 8.5 元隱含的是漲價效益讓淨利率再拉高約 6 個百分點，這個假設相當激進。
| 年度 | EPS 假設 | EPS元 | 本益比倍 |
|---|---|---|---|
| 近四季 | 實績 | 4.87 | 29.6 |
| 2026 | 依月營收 推估 |
7.0～7.5 | 19～21 |
| 2026 | 市場推估 | 8.5 | 16.9 |
| 2027 | 市場推估 | 12～15 | 9.6～12 |
2027 年 12 到 15 元的推估，要靠南山二廠 2027 年第二季量產、產能增加 50%，但新廠從量產到滿載通常要好幾季，2027 年最多只能貢獻半年多，而且是逐步爬坡。如果用 2027 年 12 元計算，現價只有 12 倍，看起來便宜；但這是把新產能、漲價延續、AI 需求不降溫三件事同時成立當成前提。
拿國巨來對照。本土投顧預估國巨 2026 年與 2027 年 EPS 分別為 18.95 元與 27.53 元，國巨 2026 年 9 月 11 日收在 544 元，對應 2026 年約 28.7 倍、2027 年約 19.8 倍。大毅以自己估算的 7 元多來看，本益比反而比國巨低，但大毅的規模、產品廣度、議價能力都遜於國巨，給折價是合理的。
所以比較中性的說法是：以已經公布的營收推算，大毅目前價位並未明顯高估；以市場的樂觀預期推算，則已經提前反映了 2027 年的獲利。
被動元件的老問題：循環
聯發科的估值爭議在於能不能變成另一家公司，大毅的估值爭議在於這次循環會不會和過去不同。
2017 到 2018 年那波被動元件超級循環，國巨、華新科股價漲了十倍以上，2019 年景氣反轉時腰斬再腰斬。這次的不同之處在於 AI 伺服器屬於結構性需求，規格升級讓高階產品脫離大宗商品定價。相同之處在於厚膜電阻仍佔大毅營收 46%，這一塊的價格最終由供需決定，中國產能、通路庫存、銀價都會影響。
股價已經先走過一次循環。報導提到大毅前波高點一度來到 256.5 元，之後回檔到 120 元附近盤整很久，外資持股約一成。從 256.5 元跌到 120 元，跌幅超過五成，代表這檔股票的籌碼和情緒波動非常大，股本小是雙面刃，漲的時候彈性大，跌的時候同樣劇烈。
接下來要觀察的五件事
第一是第三季財報，依規定最晚在 2026 年 11 月 14 日前公告，重點看毛利率能否突破 30%，這是漲價效益是否兌現的第一個驗證。第二是 2026 全年 AI 營收佔比能否達到公司說的 15%。第三是第四季月營收，9 月的月減是否延續。第四是銀價走勢，原物料成本佔 51%，銀價如果再跳一段而漲價追不上，毛利率會被吃掉。第五是南山二廠能否如期在 2027 年第二季量產。
這五項有兩項以上不如預期，市場給的 2027 年 12 到 15 元預期就會被下修，股價缺乏支撐；反過來說，如果第三季毛利率站上 30%、第四季營收持續年增三成以上，目前約 20 倍的預估本益比就不算貴。
整體而言，大毅是一家正在升級產品組合的電阻廠，AI 帶來的是實際認列的營收，而且獲利成長已經在財報上看得到，屬於確定性比聯發科高的題材。但它的獲利同時綁著貴金屬價格與被動元件循環，市場目前願意相信這次循環比過去長，要等的事件是第三季財報的毛利率。
0 留言