《我們的美元，你們的問題：前IMF首席經濟學家對全球金融動盪70年的觀察與未來預測》這次是由天下文化在2025年10月31日出版繁體中文版，原版《Our Dollar, Your Problem: An Insider’s View of Seven Turbulent Decades of Global Finance, and the Road Ahead》是同年2025年5月6日在美國出版。
不過這篇讀後心得是英文版，沒有購買繁體中文版本有不一樣的繁體翻譯那是正常現象，所以一些專業術語會盡量附上英文。
| 部份（Part） | 章節（Chapter） | 英文標題 | 繁體中文標題 |
| I | 1 | Introduction: The Making of a Dominant Currency | 導論：霸權貨幣的形成 |
| 過去挑戰美元的力量 | |||
| I | 2 | The Soviet Challenge | 蘇聯的挑戰 |
| I | 3 | Japan and the Yen | 日本與日圓 |
| I | 4 | The Single Currency in Europe | 歐洲單一貨幣（歐元） |
| II | CHINA: THE PRESENT-DAY CHALLENGER | 中國：當代最強挑戰者 | |
| II | 5 | This Time Is Different | 這次不一樣 |
| II | 6 | Zhu Rongji’s Uncanny Forecasts | 朱鎔基的非凡預測 |
| II | 7 | The People’s Bank of China | 中國人民銀行 |
| II | 8 | Prelude to Crisis | 危機前奏 |
| II | 9 | The End of High Growth | 高速成長的終點 |
| II | 10 | The Inevitability of Dollar Decoupling | 美元脫鉤的必然性 |
| III | EVERYONE ELSE’S PROBLEM: LIVING WITH THE DOLLAR | 其他國家的難題：在美元體系下生活 | |
| III | 11 | The Lure of Fixed Exchange Rates | 固定匯率的誘惑 |
| III | 12 | Hyperinflation | 惡性通膨 |
| III | 13 | When Exchange Rate Pegs Outlive Their Shelf Life | 匯率掛鉤的賞味期限過後 |
| III | 14 | Lebanon and Argentina: Unique or Prototypical? | 黎巴嫩與阿根廷：特例還是典型？ |
| III | 15 | The Tokyo Consensus | 東京共識 |
| III | 16 | Fixed Exchange Rates Redux | 固定匯率的再現 |
| IV | ALTERNATIVE CURRENCIES | 替代貨幣 | |
| IV | 17 | Global Currencies | 全球貨幣 |
| IV | 18 | Cryptocurrencies and the Future of Money | 加密貨幣與貨幣的未來 |
| IV | 19 | Central Bank Digital Currencies | 央行數位貨幣（CBDC） |
| V | THE PERKS AND BURDENS OF BEING THE DOMINANT CURRENCY | 作為霸權貨幣的好處與負擔 | |
| V | 20 | Perks of Currency Dominance | 貨幣霸權的好處 |
| V | 21 | Exorbitant Privilege or Taxation without Representation? | 「過度特權」或「未經代表的課稅」？ |
| V | 22 | Small Ways the United States Helps Countries Deal with Dollar Dominance | 美國如何以小方式協助他國因應美元霸權 |
| V | 23 | Costs of Being a Dominant Currency | 身為主導貨幣的代價 |
| VI | PEAK DOLLAR DOMINANCE | 美元霸權的巔峰時刻 | |
| VI | 24 | Central Bank Independence: The Bulwark of Currency Dominance | 央行獨立性：貨幣霸權的基石 |
| VI | 25 | Debtor’s Empire: The United States’ Achilles’ Heel | 負債帝國：美國的阿基里斯腱 |
| VI | 26 | The Siren Call of “Lower Forever” Interest Rates | 「利率永遠更低」的誘惑 |
| VI | 27 | The End of the Pax Dollar Era? | 美元和平時代的終點？ |
作者肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff）是一位非常知名的美國總體經濟學家，尤其在國際金融、匯率以及金融危機領域是他主要的研究領域， 1980 年在麻省理工學院（MIT）獲得經濟學博士學位。 1975 年以最優等成績（summa cum laude）從耶魯大學獲得文學學士和碩士學位。
他曾在普林斯頓大學任教，目前是哈佛大學的國際經濟學教授（Maurits C. Boas Chair of International Economics）。他與莫里斯·奧布斯費爾德（Maurice Obstfeld）合著的《國際總體經濟學基礎》（Foundations of International Macroeconomics）是國際間研究生課程的標準教科書。
他與卡門·萊因哈特（Carmen Reinhart）合著的《這次不一樣：800年金融危機史》（This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly，2009年出版）極具影響力，利用大量歷史數據分析了債務危機和金融危機的驚人相似性。他的另一本重要著作是《現金的詛咒》（The Curse of Cash，2016年出版），探討逐步淘汰大面額紙鈔的議題。
Rogoff曾於 2001 年 8 月至 2003 年 9 月期間擔任 IMF 的首席經濟學家和研究部主任，他也在FED做過經濟學家，他也是一位國際象棋特級大師（International Grandmaster of Chess）。 1978 年獲得了國際特級大師的終身稱號。
美元霸權正來到一個真正的轉折點，而未來的全球金融體系將比過去數十年更加不穩定
Rogoff對全球在金融危機後迅速恢復自滿感到震驚。雖然他的代表作《This Time Is Different》並沒有改變人類長期累積的行為習慣，人們依然很快又相信「這次不一樣」。例如，部分經濟學家認定通膨不再會成為問題，中國的房地產泡沫被視為可以永續成長，而低利率似乎會永久存在，使各國政府忽視債務風險。
市場對加密貨幣的看法極端分裂，從認為比特幣會取代美元到當成騙局都有。
美國的決策者和許多評論者長期沉浸在「美元和平時代」的想像中，相信美元霸權能永遠帶來穩定與成長。但世界上多數國家，即使是美國的朋友，也未必認同這種想法，而這將變成未來的問題。
Rogoff用書名呼應財政部長約翰·康納利（John Bowden Connally Jr.）在 1971 年的那句名言：「Our dollar, your problem」。
在國際會議上，康納利曾對其他國家財政部長發表了一句極具爭議的言論，概括了當時美國對於美元地位的態度：
The dollar is our currency, but it's your problem.（美元是我們的貨幣，但它是你們的難題。）
美國作為貨幣發行國所享有的核心利益和自由度美國聯準會（Fed）可以自由地印美元來支付國內支出、購買資產或償還債務。由於世界各國都需要美元進行貿易和儲備，美國實際上可以以極低的成本，幾乎只有印鈔的成本換取實質的商品和服務。其他國家因為依賴美元而必須承受的成本與風險美國的貨幣政策改變時，會直接影響全球資本流動。舉例來說，如果FED升息，全球資本會流回美國，導致其他國家尤其是新興市場的貨幣貶值，資金外流，並可能引發金融市場動盪。
為了維持匯率穩定或進行國際貿易，其他國家必須持有大量的美元儲備。這使得這些國家在制定自己的總體經濟政策時，不得不處處遷就美元的狀態和美國的政策。絕大多數的國際貿易、石油交易以及銀行間的資金轉移都是以美元計價或通過美國的金融系統進行。這讓美國能夠透過金融制裁，對其他國家施加巨大的壓力，這是其他國家需要面對的「難題」。
FED制定貨幣政策（例如調整利率）時，首要考量是美國國內的就業、通貨膨脹與成長。FED決策不需要考慮對其他國家可能造成的負面影響。
Rogoff認為全球金融系統正面臨自 1970 年代布雷頓森林體系瓦解以來最關鍵的轉折。美國不再以黃金做保證，而改以維持低通膨作為承諾，但在美國把自身利益放第一的情況下，這項承諾越來越難做到。
FED雖然是高度專業的機構，但在動盪的政治環境中，要穩定維持低通膨並不容易，尤其當偶發的通膨被視為避免財政緊縮或金融危機的安全閥時。
Rogoff認為未來十年全球利率與通膨都可能比過去更高，美元的借貸特權也會減弱。美元的主導地位可能已經過了巔峰，全球將面臨更多債務危機、通膨危機和匯率動盪的頻率，遠高於疫情前那段看似平靜的時期。過去那種「歷史終結」式的穩定是一段特殊時期產生的假象，背後是全球化快速擴張、大國衝突暫時退場、以及民粹主義被壓制，而這些條件現在都在逆轉。
反向來說現在2025年在川普2024年底第二任任期，國際局勢從他第一任的中美貿易戰反全球化＋中美衝突＋民粹主要都在崛起。
他的五十年職業經驗讓他明白，金融體系雖然多半演進緩慢，但也會突然急轉彎。政治動盪、科技衝擊和戰爭過去都發生過，未來也還會再發生。因此期待永久的低利率、低通膨與穩定匯率，本身就是一種幻想。
臺灣的投資人已經被美國債券衝擊大虧損理解到，美元的低利率（債券價格大跌）已經是一個確定的趨勢，低通膨難以出現，導致短期債券與長期債券都再也不可能回到2021年那種疫情接近0利率的時代，否則通膨就會猛然上升，而穩定的匯率市場更在2025年台幣忽然大升值產生了一種快速升息的恐懼，甚至引發2025年臺灣央行罕見的與美國財政部出現聯合聲明將提高匯率操作的透明度。
Rogoff點出美元霸權的另一面。雖然美元能在多次危機後依然稱霸，但美國目前的政治功能失調、債務問題，以及中國積極脫離美元體系，都讓未來難以像過去那樣順利。美元雖然仍會維持領先一段時間，但它的全球影響力可能縮小，進一步加重美國本來就要面對的財政調整壓力。
Rogoff從自己少年時代在歐洲比賽西洋棋的回憶談起。他親眼看到歐洲人一方面深受美國文化吸引，一方面又痛批美國的霸權與行為。這種矛盾一直存在至今。各國享受美元作為全球貨幣的便利，但同時也對暴露在美國宏觀政策的起伏下感到不安。全球七十五年的動盪紀錄，加上美國當前的政治分裂與中國崛起，都讓這種焦慮更加明顯。
美元霸權正來到一個真正的轉折點，而未來的全球金融體系將比過去數十年更加不穩定，美國也不能再假設自己能永遠主導世界。
The Soviet Challenge 蘇聯的挑戰
冷戰前期到 1970 年代，世界一度認為蘇聯經濟會追上甚至超越美國，連主流經濟學家也深信不疑，但事後回頭看，這些判斷全部證明是錯的。Rogoff指出，今天我們知道蘇聯體系不可能追上美國，盧布也不可能成為全球貨幣，但在當時，許多專家、政府、情報單位都深信蘇聯的快速追趕是「必然」。
蘇聯在戰後的重工業、鋼鐵、基礎建設、太空技術、軍事工業，確實展現高度能力。從莫斯科地鐵、火箭科技，到加加林登上太空，都證明蘇聯在科學與工程領域具有世界級水準，因此讓美國社會一度恐慌。當時蘇聯不是一般的開發中國家，而是真正能夠挹注巨量資源、進行快速現代化的超級大國。
但蘇聯的問題也同樣明顯。消費品極度短缺、商品單調、排隊文化常態化、效率低落，人民生活與美國相比差距巨大。Rogoff年輕時在南斯拉夫比賽棋賽時就親眼看到生活環境落後，遠不如美國的水準，這與經濟課本中的「蘇聯高速成長」完全相反。
1950–1970 年代的許多頂尖經濟學家都錯判蘇聯的實力。Samuelson在教科書中預測蘇聯將可能在 1984–1997 年之間追上美國。山繆森（Paul Samuelson）是二十世紀最偉大、最具影響力的經濟學家之一。他是新古典綜合學派（Neoclassical Synthesis）的祖師爺，成功地將凱因斯（Keynesian）的總體經濟學理論與傳統的新古典微觀經濟學理論結合起來。
1970 年成為第一位獲得諾貝爾經濟學獎的美國人。獲獎原因是他在所有經濟科學領域中，將靜態與動態理論分析的科學水準提升了一個層次。
新古典綜合（Neoclassical Synthesis）這是他最重要的理論貢獻。在 1930 年代大蕭條之後，學界在凱因斯革命的影響下開始使用政府干預來穩定經濟。山繆森將凱因斯的思想與傳統經濟學的供需模型、效率市場等概念融合，形成戰後數十年西方世界的經濟政策基礎。
如果說靜態分析是拍「政策前後兩張照片」，那麼動態分析就是拍攝一部紀錄片，記錄市場如何在時間中適應和變化。
政府對每顆蘋果課徵 5 元的稅。動態分析的提問是動態分析不只問：「最終的價格會是多少？」它更問價格是立刻從 20 元跳到 23 元嗎？還是需要三個月或半年的時間，才能慢慢達到 23 元？在這三個月內，市場上會出現什麼現象（如暫時供過於求或短缺）？也就是要問中間過程怎麼變化。
靜態分析的精髓在於只比較起點和終點，完全不看中間的過程。我們回顧政府對每顆蘋果課徵 5 元的稅這個衝擊。靜態分析的執行步驟初始狀態（拍第一張照片）：均衡點 E1： 價格 P1 = 新臺幣 20 元，數量 Q1 = 10,000 顆。
是政策實施前，市場上供需平衡的穩定點，施加衝擊：政府決定課稅 5 元，分析外部變量，是導致改變的原因。
山繆森的貢獻是他將物理學和工程學中使用的嚴格數學工具（特別是動態系統理論）引入經濟學。他證明了許多經濟現象的演變，例如景氣循環、資產價格波動，都可以用數學模型來精確描述和預測隨時間變化的路徑。他的研究強調了「穩定性」對於經濟模型的重要性，即如果系統受到干擾，它是否會自動回到或趨向一個穩定的均衡點。這為後來的經濟成長模型、景氣循環理論奠定了方法論基礎。
但在 1950 年代到 1970 年代，蘇聯在航太、軍事和重工業方面展現出極高的成長率。許多經濟學家（包括山繆森）在預測時，採用相對簡單的成長率外推法。這些模型假設蘇聯可以無限期地維持高投資率帶來的高速成長，並假定蘇聯的資本累積和人力資本成長能像市場經濟一樣有效率地轉化為總體經濟產出。蘇聯的官僚計畫經濟有致命的弱點，特別是資源配置效率極低、創新誘因缺乏，以及消費品生產的嚴重不足。這些「非市場因素」是簡單的數學成長模型難以捕捉的。
再來是蘇聯是封閉的社會主義國家，官方發布的經濟數據（例如國內生產毛額的成長率）往往被嚴重誇大或修飾用來符合政治宣傳的需要。即使是頂尖的西方經濟學家，也必須依賴這些有偏誤的數據來建立和驗證他們的模型。如果輸入的數據是錯誤的，無論分析方法多麼精妙（靜態或動態），輸出的結果必然會產生偏差或錯誤。
儘管山繆森引入嚴謹的動態分析來描述變化的軌跡，但這些方法主要適用於功能健全的市場經濟體系，體系必須有價格機制、自由貿易和明確的財產權等制度。蘇聯的衰敗最終不是因為缺乏資本，而是因為制度設計無法應對複雜的現代經濟需求。計劃經濟無法有效傳遞資訊，導致資源浪費和技術停滯。這些制度和政治的因素，超越純粹數學化經濟模型所能預測的範疇。
哈佛的亞歷山大·伯格森（Abram Bergson）同樣認為蘇聯是美國的主要對手，他是哈佛大學的經濟學教授，並在那裡度過了職業生涯的，他研究蘇聯經濟學（Soviet Economics）和比較經濟體系（Comparative Economic Systems），被認為是西方研究蘇聯國民所得和經濟成長的祖師爺，但即使他深入研究蘇聯的具體統計方法和經濟體制結構，雖然有發現蘇聯經濟數據中存在的嚴重誇大和扭曲，發現蘇聯官方宣稱的經濟成長率遠高於實際情況，糾正西方對蘇聯實力的誤判，不過他也發現在 1950 年代到 1960 年代初期，蘇聯確實展現某種形式的快速經濟擴張，尤其是在重工業和軍事工業方面。
伯格森的研究承認了蘇聯實行了高強度的資本積累和勞動力投入，將資源集中投入到鋼鐵、機器製造和能源等領域。這種「投入型」的成長在數字上看起來非常驚人。
集中計畫經濟的特性是它可以無視市場需求，將大量的國民所得（GNP）強制性地引導到國家設定的優先事項上。在蘇聯，這個壓倒一切的優先事項就是軍事和太空競賽。蘇聯的軍事工業複合體（Military-Industrial Complex）在計畫經濟中享有最高級別的資源、頂尖的科學家和工程師，以及優先的物資供應。因此，儘管整個蘇聯經濟運轉不良，但軍事部門的生產和創新在技術和數量上能夠與美國抗衡，尤其是在核武器、洲際彈道飛彈和太空技術方面。
美國政府顧問沃爾特·惠特曼·羅斯托（Walt Whitman Rostow）曾任麻省理工學院（MIT）和德州大學奧斯汀分校的教授也認為蘇聯不是全面追上，就是足以在軍事與全球影響力上成為等量對手。
這些觀點主導美國政府策略。反對者如弗里德曼（Milton Friedman）雖然質疑計畫經濟的效率，但當時仍被視為過度保守。儘管弗弗里德曼（Milton Friedman）是學術界的巨人，但在 1960 年代，他的貨幣學派在華盛頓的政策圈中，影響力遠不如凱因斯主義。他被視為一個挑戰正統、立場極為自由放任的學者。
蘇聯看似成長迅速，其實有統計上的誤差，因為蘇聯沒有市場價格，經濟規模很難與美國比較。若用美國的價格衡量，蘇聯的鋼鐵等重工業會被高估；若用蘇聯的價格衡量，美國的高科技又會被低估，因此很容易造成錯覺。CIA 與國防部花了多年研究蘇聯 GDP，也難以得出準確的結果。
蘇聯最終無法長期維持高速成長，原因包括重工業投資報酬遞減、中央計畫的僵化、腐敗層層叠加、科技落後逐漸擴大。到了 1970 年代，蘇聯只能靠大量偷竊美國科技來維持軍事能力。法國情報暗中反制，讓美方有機會「反向餵」假科技資料給蘇聯，浪費其研發資源，使科技差距變得更大。1983 年雷根宣布「星戰計畫」後，蘇聯才徹底意識到自己難以追上。
蘇聯體系的深層問題比如計畫經濟的腐敗、缺乏創新誘因、價格不存在、供需無法靠市場調整逐漸讓體系陷入停滯。雖然蘇聯在教育、基礎科學、軍事工業方面有真正的成就，但這些成果很少轉化為民生能力。若 1960 年代的改革真的落實，也許會像中國改革開放那樣帶來不同結果，但最終蘇聯未能轉型。
盧布要成為全球貨幣，前提是可自由兌換、要有市場價格形成機制、並且要擴大貿易範圍。蘇聯從未做到。因此盧布不可能在蘇聯陣營外成為真正的國際貨幣。
蘇聯解體後的 1990 年代，俄羅斯陷入崩潰與惡性通膨。雖然後來在普丁早期有一段穩定期，但隨著政治收緊與腐敗惡化，經濟活力再度衰退。到 2024 年，俄國 GDP 不到美國的十分之一，盧布依然無法成為主要貨幣。Rogoff提醒，不要事後馬後砲，以為大家都早就知道蘇聯必敗，其實在冷戰前期，蘇聯的崛起曾被認為是十分逼真的威脅。
這段歷史也警示今日的美國，不要以為霸權永遠會照既有軌跡延續，而需要理解挑戰可能會來自意料之外的方向。
Japan and the Yen 日本與日圓
一開始提到 2010 年希臘債務危機，Rogoff引用自己的書《This Time Is Different》，指出希臘從獨立以來超過一半的時間都在違約。這為歐元區危機埋下背景。
1980–1990 年代多數美國經濟學家都不相信歐洲真的能把法郎、馬克、里拉等貨幣合併，特別是中間還爆過一次1992 年猛烈的匯率危機。真正意外的是歐洲領導人和官僚的決心，硬是把歐元推動成功。從歷史角度看，多國使用同一貨幣通常是因為軍事征服，而非自願整合。
日本如何從一個被視為有可能超越美國的經濟強權，在短短幾年內走向長期停滯，同時也說明為什麼日圓儘管曾經強勢，卻始終無法成為美元的真正競爭對手。
日本經濟的崛起與衰退，是現代國際金融史上最具爭議也最常被誤解的事件。許多人相信日本是在 1985 年「廣場協議」之後，被美國強迫日圓急升而毀掉競爭力。中國尤其深信這套說法，並以此自我警惕不要重蹈覆轍。但這種說法過度簡化，因為日圓的大幅升值早在 1988 年就完成，而日本真正的崩盤是 1992 年才開始，中間市場仍在狂飆。
原本認為這個「被美國害死」的說法太誇張，但後來他變得沒那麼確定。日圓升值的確造成巨大衝擊，而日本的政治與制度並沒有能力承受如此快速的調整，是美國在過於急迫地施壓，使得日本被迫接受一個它沒有準備好的匯率環境。
Rogoff在 1991 年在日本央行擔任訪問學者時，親眼看到日本的金融體系已開始暗中瓦解，但當時社會仍沉浸在資產泡沫的集體狂歡中。股市已從高點跌掉三分之一，但房地產仍在上升，市場相信土地永遠不會跌。
日圓急升讓日本短期內變得超級有錢，以美元計價的資產暴漲。日本銀行體系變成全球巨獸，海外大買美國地標資產，例如洛克斐勒中心與 Pebble Beach。日本企業在國際金融市場舉足輕重，曾一度持有超過美國股市十分之一的股份。1980 年代的世界普遍相信日本即將超越美國，就像今日人們對中國的想像。
背後原因是日本經濟在戰後爆發式成長，超高儲蓄率、極端勤奮的勞動文化、極大規模的基礎建設與教育投資、世界級的製造品質、Sony、Canon、Toyota 等令人驚豔的創新。但這些動力逐漸遇到天花板。核心問題包括出生率崩跌、人口快速老化、投資報酬遞減、亞洲新興經濟體特別是台灣、韓國、新加坡崛起分走市場，以及資產泡沫帶來的金融危機。
泡沫破裂後，日本土地價格跌掉八成，股市腰斬到剩高點的四成，銀行系統壞帳爆炸，經濟成長從每年 4% 驟降到長期只有 1%。最糟的是，日本政府試圖用財政刺激與基建支出拖住經濟，結果債務越滾越大，到 2024 年政府總債務竟高達 GDP 的 251%，是所有已開發國家中最高的，讓日本完全無法承受利率上升。
日圓變成安全貨幣，但完全失去全球主導性。世上沒有任何國家把自己的匯率固定在日圓之上。曾經可能出現的日圓區域勢力也因為中國崛起而全面消失。日本的失敗不是因為不夠強，而是因為在強盛時期遇到人口、投資、制度等深層結構問題，再加上美國施壓造成匯率過快升值，使泡沫更大、崩盤更狠。日本至今仍是全球前四大經濟體，也仍在許多高科技零組件供應鏈中扮演重要角色，但已不再是美元的威脅者。
美國不應嘲笑日本的衰落，因為在面對中國時，美國需要一個強勁的日本。若因錯誤政策逼迫日圓升值，反而讓日本更弱，對美國不利。未來中國若形成人民幣勢力，日本將站在美元勢力的邊界，美日的同盟關係比以往更加重要。
The Single Currency in Europe 歐洲單一貨幣（歐元）
1980–1990 年代多數美國經濟學家都不相信歐洲真的能把法郎、馬克、里拉等貨幣合併，特別是中間還爆過一次1992 年猛烈的匯率危機。真正意外的是歐洲領導人和官僚的決心，硬是把歐元推動成功。從歷史角度看，多國使用同一貨幣通常是因為軍事征服，而非自願整合。
我先額外提一下這段1992年的歷史，歐洲各國於 1979 年建立了 ERM，全名歐洲匯率機制（European Exchange Rate Mechanism），希望減少匯率波動，為最終的貨幣聯盟鋪路。ERM 的運作方式是參與國的貨幣（例如英鎊、義大利里拉、法國法郎等）必須將它們兌德國馬克（Deutsche Mark, DM）的匯率固定在一個狹窄的浮動區間內，通常是 2.25%。如果一國貨幣貶值太多，即將跌破下限，該國中央銀行必須進場，大量拋售外匯存底，買回本國貨幣，同時，德國央行（Bundesbank）理論上也要介入協助。
這場危機爆發的根本原因在於德國與其他 ERM 成員國在經濟週期的不同步性，德國統一的衝擊（1990年後），兩德統一（1990 年）後，德國政府需要投入大量資金重建東德經濟，導致德國國內出現高通貨膨脹壓力。
為了對抗通膨，德國央行被迫採取極度緊縮的貨幣政策，將利率大幅拉高， 英國、義大利等國家當時面臨經濟衰退，它們需要的政策是降息來刺激經濟成長。然而，由於它們的貨幣與高利率的馬克掛鉤（ERM），它們被迫也要維持高利率，導致國內的衰退和失業問題。
1992年9月16日 國際投機客（最著名的是喬治·索羅斯 George Soros）意識到這個矛盾是不可持續的。他們判斷英國和義大利無法永遠維持高利率來捍衛匯率，最終必然會被迫退出 ERM，讓貨幣大幅貶值。投機者開始大規模做空英鎊和義大利里拉。英國央行為了防禦匯率，投入了數十億英鎊的外匯存底買回英鎊，甚至被迫在一天內兩次宣佈大幅提高利率。這些努力都失敗了，因為投機者的資金量實在太大。英國央行意識到如果繼續買入英鎊，將會耗盡國家所有外匯存底。
1992 年 9 月 16 日，英國政府絕望地宣布英鎊退出 ERM，並立刻讓英鎊對馬克大幅貶值。義大利里拉也在不久後退出。儘管這場危機讓歐洲意識到固定匯率機制的脆弱性，但它反而促使歐洲國家領導人知道半吊子的固定匯率是不可行的，唯一的出路是完全的貨幣整合，即加速歐元的誕生。
這場危機爆發的根本原因在於德國與其他 ERM 成員國在經濟週期的不同步性，德國統一的衝擊（1990年後），兩德統一（1990 年）後，德國政府需要投入大量資金重建東德經濟，導致德國國內出現高通貨膨脹壓力。
為了對抗通膨，德國央行被迫採取極度緊縮的貨幣政策，將利率大幅拉高， 英國、義大利等國家當時面臨經濟衰退，它們需要的政策是降息來刺激經濟成長。然而，由於它們的貨幣與高利率的馬克掛鉤（ERM），它們被迫也要維持高利率，導致國內的衰退和失業問題。
1992年9月16日 國際投機客（最著名的是喬治·索羅斯 George Soros）意識到這個矛盾是不可持續的。他們判斷英國和義大利無法永遠維持高利率來捍衛匯率，最終必然會被迫退出 ERM，讓貨幣大幅貶值。投機者開始大規模做空英鎊和義大利里拉。英國央行為了防禦匯率，投入了數十億英鎊的外匯存底買回英鎊，甚至被迫在一天內兩次宣佈大幅提高利率。這些努力都失敗了，因為投機者的資金量實在太大。英國央行意識到如果繼續買入英鎊，將會耗盡國家所有外匯存底。
1992 年 9 月 16 日，英國政府絕望地宣布英鎊退出 ERM，並立刻讓英鎊對馬克大幅貶值。義大利里拉也在不久後退出。儘管這場危機讓歐洲意識到固定匯率機制的脆弱性，但它反而促使歐洲國家領導人知道半吊子的固定匯率是不可行的，唯一的出路是完全的貨幣整合，即加速歐元的誕生。
歐元成功但並不完美。歐洲人期待能擁有像德國那樣的低通膨，但Rogoff認為每個國家如果成立獨立央行、強調穩定物價，就能達成類似效果。Martin Feldstein 甚至警告歐元可能引發衝突。雖然說法被誇大，但 2010 年希臘街頭對德國的怒火，確實證明歐元對成長與政策帶來強烈束縛。馬丁·費爾德斯坦（Martin Feldstein）是著名的總體經濟學家，長期擔任哈佛大學教授和國家經濟研究局（NBER）主席。他曾是雷根總統的首席經濟顧問，是一位非常重要的保守派經濟思想家。
歐元區各國放棄了本國貨幣（如德國馬克、法國法郎），也就放棄了最主要的總體經濟調整工具。在面臨不對稱衝擊（例如西班牙房地產泡沫，而德國經濟健全）時，西班牙不能透過匯率貶值來恢復競爭力。美國雖然各州使用單一貨幣，但聯邦政府有大規模的財政轉移支付機制。當德州經濟衰退時，聯邦政府的失業救濟和稅收系統會自動將資源轉移到德州。歐元區缺乏這種跨國界的財政共濟機制。費爾德斯坦認為，當個別成員國面臨嚴重的經濟衰退或金融危機時，缺乏靈活的工具和統一的財政支援，將導致必須承受長期且痛苦的緊縮。費爾德斯坦認為，歐元區的目標是推動更深層次的政治整合，但這最終可能適得其反。當單一貨幣將各國政府與央行的手綁住時，經濟痛苦卻無法得到有效紓解，公民會將怨恨指向「布魯塞爾」（歐盟總部），或指向歐元區內較為富裕或強勢的國家（例如德國）。
其他學者則指出更深層的問題貨幣聯盟缺乏「銀行危機的最後貸款人」與「跨國財政移轉」機制。如果沒有匯率作為調節，每當有國家遭遇衝擊，就需要財政上由贏家補貼輸家。當時歐盟完全沒有這種制度。
雖然也有少數「歐元信徒」極為樂觀，但整個推動歐元的知識來源主要來自歐洲官僚體系。他們深信歐盟經濟會超越美國，歐元能挑戰美元，並引用 1990 年歐盟委員會的《One Market, One Money》來支持論點。但這份分析低估了金融危機、債務危機的風險。
到了 1990 年代中期，歐盟 GDP 與美國相當，股市市值也差不多。歐元因此在理論上看似能成為世界級貨幣。歐元更具有政治象徵強化法國與歐洲的力量，並永遠避免再次發生歐洲內戰。這讓歐洲人對 Feldstein 的批評極度反感。
1971 年美元不再兌換黃金後，Bretton Woods （布列敦森林協議）崩潰，歐洲各國的通膨飆高。這一波混亂最終促使歐元統合計畫成形。1999 年歐元正式啟動，2002 年紙鈔和硬幣上線。回顧整個過程，把這麼多先進國家的貨幣融合、又不讓金融市場爆炸，是非常困難的工程，像在太空中讓高速移動的艙體互相對接，只要有半步失誤就會轟然崩潰。貨幣聯盟並不完美。歐元在歐洲以外的全球角色有限。雖然是全球第二大儲備貨幣，約占 20％，但與美元 58％相比仍差距巨大。歐元主要是「區域性貨幣」。
歐元長期弱勢與幾項結構性問題高度相關。最大問題是：
各國政府債券並不統一。市場仍把德國與義大利視為完全不同的風險。歐盟在疫情期間才開始發行少量「共同擔保的債券」，但占比很小。若沒有強大的中央財政，歐元無法像美元。真正要整合，恐怕得邁向「更深的政治聯盟」，但多數歐洲人反感。
銀行聯盟也不完整，沒有全歐區的存款保險制度、沒有統一破產法、金融市場高度碎片化。這讓歐元很難挑戰美元的全球金融基礎。
經濟表現也顯示出問題。歐洲主要國家的人均 GDP 相對美國停滯甚至倒退，尤其義大利、法國和南歐國家落後明顯。股票市場市值差距更驚人，反映投資人對美國的成長性遠比歐洲樂觀。人口老化與高稅負也使歐洲的活力下降。
但歐元也有長期優勢。最大優勢是 ECB 的獨立性寫入「條約」中，不像美國聯準會是國會立法設立、理論上可以被廢除。ECB 的任務只有維持低通膨，而不像美國同時追求充分就業，較少政治壓力。歐盟對財政赤字的限制，雖然常被抱怨過度僵化，但可能在未來利率上升後變成保護歐元的重要盾牌。
作者回憶自己與 ECB 重要人物 Otmar Issing 的對話，Issing 強調德國人願意放棄德國馬克，是一種巨大犧牲與政治承諾，德國民眾永遠害怕通膨，因為歷史記憶仍在。
接著敘述 2010–2012 年歐債危機。歐元最大的弱點就在這裡爆發，沒有中央財政、無法快速支援銀行業崩盤，歐元區差點解體。像希臘，如果有本國貨幣，可以印錢避免違約，但加入歐元後只能選擇痛苦的內部調整。
最後救了整個歐洲的，是 Mario Draghi 在 2012 年的那句：「我們會不惜一切代價（whatever it takes）」維護歐元。市場把這視為 ECB 願意「變相提供財政支援」的強烈訊號。這次救援奠定了歐元存續的基礎。
疫情期間，北歐國家第一次同意大規模「補助」（不是貸款），象徵歐洲朝向某種形式的財政整合邁進一小步。但各國國債利差仍存在，例如義大利長期利率顯著高於德國。未來若利率恢復正常、債務成本提高，歐洲內部對「誰要付錢」的爭議必然再次爆發，風險可能重現。
科技與軍事方面，歐洲更顯弱勢。美國有 Google、Apple、Microsoft，而歐洲擁有 LVMH、Hermès、L'Oréal，象徵科技競爭力欠缺。俄烏戰爭也迫使歐洲面對軍事投入不足的問題。
歐元成功地壟斷了歐洲市場，但沒有成為真正的全球主導貨幣。只要歐洲無法解決債務、財政整合與科技落後問題，歐元難以超越美元。但如果美國國會陷入財政癱瘓、導致美元信任崩潰，歐元可能會成為最受益者。歐洲過去已經創造過意想不到的整合成果，未來仍有機會。
冰質資本額外補充的歐元困境
歐元區整體經濟自 2010 年代以來，成長速度普遍低於美國。這部分是因為僵化的勞動市場和缺乏財政聯盟導致的結構性問題。當成長緩慢時，國家更難以透過稅收來降低債務比率。
許多歐元區國家的法律對員工提供了極高的保護，企業在解僱員工時必須支付巨額的遣散費，並遵守複雜且漫長的法律程序，由於解僱成本高，企業在經濟復甦時會不願意招聘新員工，尤其是簽訂全職、永久性合約。企業寧願使用兼職、臨時工或不增加產能，這導致經濟復甦時的失業率下降緩慢。
這種情況創造了一個雙重的勞動市場：
內部圈（Insider）： 擁有永久合約的現有員工，享有高度保障。
外部圈（Outsider）： 年輕人、新進者和臨時工，他們的合約不穩定，受衝擊最大。青年高失業率和不平等問題發生。
歐洲央行（ECB）雖然可以透過降息刺激經濟，但單一貨幣政策難以適應所有成員國（例如，德國可能不需要刺激，但義大利需要），且通膨居高不下時，ECB 的操作空間也受限。俄羅斯入侵烏克蘭後，歐洲意識到必須擔負起更大的集體防禦責任，不再能完全依賴美國。在美國及其可能的新政府（特別是川普）的壓力下，所有成員國被要求達到或超過 GDP 的 2% 國防支出目標。
對於財政體質好的國家（如德國）或許可以承擔，但對財政不佳的國家來說，這筆巨額支出將不得不透過借貸或降低其他公共開支來實現。無論哪種方式，都會加劇財政壓力，甚至可能違背歐盟的財政紀律。
歐元區現在面臨的兩難是如果不擴大國防支出，歐洲將面臨安全風險，且可能與美國產生政治摩擦。如果擴大國防支出，將使南歐國家面臨財政惡化和債務危機的風險，進而威脅到歐元的穩定性。
在 2024 年底左右，法國、德國、義大利、西班牙和波蘭等主要經濟體的外交部長，曾在某次會議上對發行共同防務債券的理念表達了某種程度的開放或支持，被認為是一個「重大突破」。 雖然歐盟層面的共同債券尚未達成協議，但已經有國家級機構開始行動。例如，法國公共部門投資銀行 Bpifrance 已經發行了類似概念的「歐洲防務債券」，雖然這是國家級別的，希望可以支持國防工業。
但德國財政部長明確表示對發行歐元債券的懷疑態度並強調不贊成有新的共同債務機制。他們認為這會導致風險共同化（Debt Mutualization），讓財政紀律良好的國家為財政不佳的國家背負債務風險。從這個角度看，德國又要歐元，又不想要替財政不佳的經濟體背負債務。
This Time Is Different 這次不一樣
過去許多年只要有人問「下一個典型的『這次不一樣』危機會在哪裡」，他的答案始終是中國。因為重大崩盤往往發生在大家最不預期的地方，而中國在市場多年大好、監管被消磨、政治干預增強的背景下，形成典型的「樂觀到盲目」的環境。
中國不太可能出現西方式的金融崩盤，原因是中央政府控制力極強，能快速分配損失、直接動用公帑重組，不必像西方法院拖多年。但國家能力並不能讓中國免於信用循環。房價與地價下跌一樣會弱化銀行、企業與家庭的資產負債表，導致信用收縮，就像日本 1990 年代的案例。
Rogoff與Yuanchen Yang在 2020 年提出《Peak China Housing》研究，Yuanchen Yang(楊元辰)是貨幣基金的經濟學家，研究指出中國建築業投資報酬遞減嚴重，甚至就算沒有金融危機，也很難把資源轉離這個過度龐大的部門。中國三線城市大量出現「沒人搭的高鐵」與「沒人住的房」，但當時外界普遍無視。直到 2021 年恆大破產後，世界才開始重視這份研究。
中國的問題不僅是投資報酬遞減，還包括生產力放緩、權力愈來愈集中、全球化退潮與人口急速衰退。討論焦點已從「中國房地產見頂」擴大成「中國整體成長見頂」。Rogoff認為中國的成功驚人，但不會像許多專家過去誇張預測的那麼快取代美國，甚至可能永遠不會。中國過去四十年的崛起仍會是全球百年史的重要經濟事件，但若成長趨勢放緩，中國在人均所得上將遠遠落後日本與韓國相對於美國的水準。
即使中國經濟未能超越美國，但在軍事和地緣政治上仍可能形成重大威脅。如果人民幣不再盯住美元，可能撼動以美元為中心的亞洲供應鏈秩序，進而削弱美元在全球的主導地位。
Zhu Rongji’s Uncanny Forecasts 朱鎔基的非凡預測
2002 年中國對資本流動與匯率問題極為敏感，但仍願意與亞洲央行開放討論，顯示自信。當時美國竟希望更多資金流入中國，期待人民幣因需求上升而升值，使美國產品更具競爭力。接著提到 IMF 同事 David Robinson 對中國數據的深刻理解，指出中國經濟成長數字其實偏向政治目標，因此預測方式主要是推算官方會公佈多少，而非判讀實際經濟狀況。
中國官方長期以來無法完全掌握農村與小城市數據，因此 GDP 統計不可能像西方那樣精確。IMF 當時最擔心中國銀行體系累積大量呆帳，但朱鎔基後來證明 IMF 的判斷是錯的，因為中國經濟成長速度太快，就算是弱企業也逐漸還得起債務。
第一次抵達北京的震撼，包括滿街腳踏車、少見汽車，以及之後與朱鎔基會面的特殊場景。朱鎔基用非常直接且準確的方式回應 IMF 的所有擔憂，並且展現他對經濟細節比外界理解得更透徹。最後Rogoff問朱鎔基「你最擔心什麼？」朱鎔基回答「社會穩定」。只要成長維持、人民覺得生活改善，中國的政治與社會體系即可維持；但一旦成長放緩，不滿將急速擴大，整個結構可能動盪。
亞洲國家普遍擔心美元過強會造成外債壓力，因此其實希望美元能溫和走弱，這與美國政府的論述形成對比。
The People’s Bank of China 中國人民銀行
抵達北京後，他與美國朋友討論「中國為什麼能發展那麼快」。朋友提出一個刺激的觀點，中國不是完全沒有民主，而是「八千萬黨員內部存在某種形式的有限民主」，聽起來雖不自由，但也不是俄羅斯式獨裁。作者以美國早期只有地主才能投票為例，反思民主在不同國家有不同形態。
談到腐敗問題。朋友承認中國很腐敗，但認為比俄羅斯可預測、成本更低。俄羅斯籍妻子也同意「中國的腐敗應該不可能像俄羅斯那麼糟」。這些觀察為後續理解中國政策提供微妙背景。
第二天他前往人民銀行總行演講。一到門口，副行長吳曉靈就直接抱怨 IMF 對中國資本管制的批評不公平，強調中國已經取消六十多項限制中的大半。心裡覺得這種「數量式」論述沒意義，但後來反思其實 IMF 的研究也顯示中國的資本市場比外界以為的開放很多，應給吳曉靈更多肯定。
演講現場由央行行長周小川主持。周小川氣場強大、專業深厚，是他聽過最有水準的央行官員之一。聽眾幾乎全程用精準英文提問，難度堪比芝加哥大學的博士生，全場明顯期待技術性很高的內容。結束後周小川問Rogoff：「你對中國人民銀行有什麼建議？」Rogoff直接建議中國應該減少美元集中持有、提高黃金比重、甚至分散到更多貨幣，並問中國是否應該推動匯率彈性。這些點明顯觸動敏感神經，周的團隊當場表情緊張，顯示這些議題在內部極具爭議。
後續的私人午餐中，Rogoff詢問中國 GDP 統計怎麼可能準確。周小川坦白說，中國統計系統很多人受馬克思主義訓練，只會算實物產量，不理解市場價格加權的 GDP 概念，再加上全國龐大與農村資訊缺乏，數字當然非常粗略。之後他在北大遇見林毅夫，得知中國的基建標準極為統一，甚至要求任何省份的高速公路都能承受大型客機迫降。這段觀察後來幫助作者研究中國住房與基建泡沫。
再來是上海浦東領導學院的經驗。這是中國官員升遷前會被送來受訓的地方。建築本身是象徵「穩定與變動」的巨大藝術裝置。意外發現學員竟能在封閉環境下公開質疑中國匯率政策，言論比一般想像開放得多。對比美國大學近年對言論自由的焦慮，感覺諷刺。
最後是全篇最戲劇性的部分Rogoff被邀請到秦皇島北戴河，與中國前國家主席江澤民會面，甚至連Rogoff的小孩都被邀請同行。他形容北戴河會議所宏偉壯觀，也回顧江澤民施政十年間讓中國減少數億人口貧困、快速崛起，進入中等收入階層的核心過程。與江澤民會談時，Rogoff提出全球經濟過熱、美元過度消費、低利率、房市泡沫、中國低消費與高儲蓄、美元與人民幣失衡、以及若中國爆發危機 IMF 根本無力救援等問題。江澤民聽得很仔細，承認風險存在，但強調「目前的制度運作良好」。
Prelude to Crisis 危機前奏（我覺得很精彩的一章）
開頭引用 Dornbusch 的名言：「經濟上的事情總是比你以為的慢發生，但一旦發生，又比你想像的快。」作者用這句話說明：危機往往不是預測不到，而是時間點無法抓準。像心臟病一樣，低風險的人也可能明天發作，高風險的人可能十年沒事。中國也是如此。
額外補充
魯迪格·多恩布希（Rüdiger Dornbusch） 是德國裔美國總體經濟學家，主要貢獻是匯率「超調」模型（Exchange Rate Overshooting Model）他解釋為什麼當一個國家的貨幣政策發生變化（例如中央銀行突然增加貨幣供給）時，浮動匯率在短期內會過度波動（超調），然後才緩慢調整到新的長期均衡水平。這個模型是國際金融領域最重要的理論之一，它成功地解釋了在資本流動自由的環境下，匯率波動性過大的現象，並將短期（價格僵硬）和長期（價格靈活）的分析聯繫起來。核心原因是物價僵硬性（Price Stickiness），匯率超調現象的發生，是因為市場上不同價格的調整速度不同長期市場（商品與服務的價格，即物價）調整速度非常慢（例如，餐廳不會每天調整菜單價格）。在經濟學中，這被稱為「物價僵硬」。短期市場（資產價格，如匯率與利率）：調整速度非常快，幾乎是瞬間完成的。短期反應（利率和匯率）央行增加貨幣供給，直接導致國內利率（資產價格）瞬間下降。 國內利率下降後，本國資產對國際投資者來說吸引力降低。國際資本會大量流出，尋求更高回報的地方。為了讓資本淨流出停止，本國貨幣必須大幅貶值。但因為物價在短期內不會變動，匯率必須貶值到超過長期應有的水平，才能彌補利率差，阻止資金外流。隨著時間過去（例如幾個月或幾年），物價最終會開始反應貨幣供給的增加而上升（發生通膨）。 當物價上升後，央行最初增加的貨幣供給的「實質價值」就會下降。此時，國內利率會回升到長期均衡水平。由於利率恢復，國際資本流動的壓力減輕，匯率不再需要保持在極度低估的水平，它會開始升值，向新的長期均衡水平調整。補充：日本近年的大貶值就能反映這個模型的真實情況。
2015 年終於出現明顯壓力，資本開始大規模逃離中國。經濟放緩、股市崩跌，引發市場恐慌。人民銀行僅讓人民幣小貶值 1.9%，就立即造成投資人恐懼「這只是開始」。於是人民銀行只好做出三十年來完全相反的政策，拋售美元、買進人民幣，硬撐匯率。中國在短短時間內砸掉一兆美元外儲，是全球史無前例的操作。即使如此仍阻擋不住資金外逃，最後不得不大幅加強資本管制，用行政手段封鎖教育、旅遊、企業的各種喬外匯方式。這場硬撐成功了，但付出極大代價。
這段危機讓中國的金融自由化倒退多年，人民幣「國際化」的夢也因此暫時冷卻。雖然外表看似穩住，但深層結構性問題完全沒有解決。
2016 年，中國官方在兩會後召開一年一度的 China Development Forum。Rogoff收到邀請，甚至被安排在開幕主論壇發言，並被要求提前交稿方便翻譯。他故意提交極度安全的版本，但實際講的是完全不同的內容。抵達北京後，他注意到從 2002 年的「九百萬腳踏車」變成了 2016 年「五百萬汽車」，空氣品質惡化到 Mark Zuckerberg 在天安門跑步時拍下「霧霾照片」上傳，引發轟動。這些都是他對中國經濟過熱、資源浪費與不均衡的直觀觀察。
在釣魚台國賓館的大廳，參與者包括中國最高層官員與全球 CEO。多數外國演講者會採取「批美、讚中」的安全策略，而Rogoff決定不避諱。輪到他發言時，他點出中國未來十到二十年的成長會大幅下降。理由分成六大類。
第一是中國過度依賴投資，這種模式必然面臨遞減效益，就像其他亞洲經濟體一樣。
2016 年，中國官方在兩會後召開一年一度的 China Development Forum。Rogoff收到邀請，甚至被安排在開幕主論壇發言，並被要求提前交稿方便翻譯。他故意提交極度安全的版本，但實際講的是完全不同的內容。抵達北京後，他注意到從 2002 年的「九百萬腳踏車」變成了 2016 年「五百萬汽車」，空氣品質惡化到 Mark Zuckerberg 在天安門跑步時拍下「霧霾照片」上傳，引發轟動。這些都是他對中國經濟過熱、資源浪費與不均衡的直觀觀察。
在釣魚台國賓館的大廳，參與者包括中國最高層官員與全球 CEO。多數外國演講者會採取「批美、讚中」的安全策略，而Rogoff決定不避諱。輪到他發言時，他點出中國未來十到二十年的成長會大幅下降。理由分成六大類。
第一是中國過度依賴投資，這種模式必然面臨遞減效益，就像其他亞洲經濟體一樣。
第二是出口已達到全球極高占比，不可能繼續維持過去的增速。
第三是中國消費占比過低，社會保障不完善讓家庭必須大量儲蓄，難以依靠消費接棒。
第四是人口結構惡化，一胎化留下巨大的老化負擔。
第五是中國已逼近技術前沿，模仿的高速成長階段結束，創新帶來的成長速度一定較慢。
第六點是最敏感的，他指出中國的決策越來越集中化，權力回到中央手上，這對效率與成長不是好事，尤其過去中國最快速的動能多來自民營經濟。在政治氣候收緊下，經濟前景自然更不樂觀。
會後，他意外收到幾位官員前來表示「非常感謝你的建議」，讓他一度懷疑是不是翻譯成別的內容，否則照理說這些言論不太可能得到官方的正面回應。
中國早在 2010 年代中期就已經進入危機前夕，外表再亮眼，內部的投資泡沫、資本外逃、匯率失衡、人口問題、制度集中化，都指向同一個方向成長模式走到終點，而危機的來臨只是時間問題。
第六點是最敏感的，他指出中國的決策越來越集中化，權力回到中央手上，這對效率與成長不是好事，尤其過去中國最快速的動能多來自民營經濟。在政治氣候收緊下，經濟前景自然更不樂觀。
會後，他意外收到幾位官員前來表示「非常感謝你的建議」，讓他一度懷疑是不是翻譯成別的內容，否則照理說這些言論不太可能得到官方的正面回應。
中國早在 2010 年代中期就已經進入危機前夕，外表再亮眼，內部的投資泡沫、資本外逃、匯率失衡、人口問題、制度集中化，都指向同一個方向成長模式走到終點，而危機的來臨只是時間問題。
The End of High Growth 高速成長的終點（這章也非常精彩）
1980–2012 的中國官方 GDP 成長達 9.9%，2013–2019 降到 7%，如果加上疫情，2012–2023 平均只有 6.1%。而以 PPP 的 Penn World Tables 測算更低，2013–2019 只有 3.5%。這些數字揭示了長期趨勢中國再也回不到一位數高速成長。
Rogoff強調經濟學界幾乎沒有爭論中國必然走向類似已開發國家的成長速度，約落在每年 1%–2%。爭議只在於速度十年內？二十年後？還是世紀末？這就是「中等收入陷阱」的核心問題。許多經濟體如墨西哥、巴西、印尼都在快速崛起後停滯，被金融危機拉回原點，再也追不上美國。中國更像這些國家，而不像戰後重建的歐洲與日本。
中等收入陷阱的一個主要原因，是當國家越變越富，政治壓力會要求分配更多利益，促成短期刺激、金融管制鬆綁、外部融資，最後形成龐大且無法償還的債務泡沫。這一套劇本，在中國同樣上演。為了維持增長，中國大幅依賴債務、基建與房地產，把資源導向政府偏好的產業，而非效率最高的部門，這遲早會出事。
中國領導層早已深知危機風險，因此一直小心控制金融自由化，尤其限制資本帳開放、控制銀行利率與貸款方向。國有銀行掌握絕大部分信貸，這讓資金流向不一定高效率的企業，降低整體生產力。與數位貨幣、國企改革等議題相呼應。
為了彌補效率低落，中國依賴房地產與基建兩大引擎。這既是提升落後地區福利的手段，也是推動GDP數字的關鍵。然而，這種靠「大量建設」帶動增長的模式天然會面臨報酬遞減的問題，而且會突然掉下來。
中國基建速度驚人，但也因此會過度建設。中國旅客去紐約看第二大道地鐵施工，導遊說還要兩年，中國旅客不敢相信，認為應該是兩個月。這段例子凸顯中國基建效率，但也提示「效率不代表永續」。
房地產泡沫成為主角。Rogoff自 2015 年起就認為中國房市將成為下一個全球大危機中心，因為中國的房價在過去三十年漲了十倍，而收入遠未追上。北京、上海的房價不可能長期對標紐約、舊金山，除非中國真的能維持每年 7% 的高速成長，而這不可能。
2018 年遇到清華博士生楊元晨後，終於取得能讓學界閉嘴的細緻城市級資料。兩人合作打造《Peak China Housing》論文。研究發現房地產與基建合計占 GDP 三分之一，是美國的兩倍，甚至超過西班牙與愛爾蘭泡沫時的水平。這就是巨型不平衡。
第二個關鍵證據是中國過度建設。中國人均居住面積已超過部分歐洲富國，房子普遍比歐美更新。基建如道路、污水系統、鐵路等也是同樣情況。許多三線城市房價已經下跌。中國的多數城市（尤其北方）巨大建設後，卻沒有對應的就業、人才、企業遷入，房子蓋好但人不來，年輕人往南方一二線城市流動，使三線城市萎縮。不需要每一個省崩盤，只要幾個重點城市出狀況就可能引發系統性危機。
房市下滑讓地方財政崩潰。中國沒有房屋稅，只能靠土地出讓、各種費用與地方融資平台（LGFV）負擔龐大支出。LGFV 的債務已到恐怖規模（估計 2023 年達 GDP 的 50%）。這類「影子政府債務」會在房市下跌時全面爆炸。地方銀行、影子銀行也全面曝險。
許多人仍相信只要政府願意放鬆政策，房市就會再起，但這種想法忽略了家庭收入限制與結構性需求下降。中國家庭不可能把更多可支配所得投入房市，也不可能無限囤房。線上購物的崛起也使商場與門市過剩。
中國的基建投入也面臨報酬遞減的結局，美國在 1950–1960 年代修路後再想找高報酬基建已很難。高報酬基建不是不存在，但不能再靠瘋狂蓋東西維持成長。重新分配工人與資源、強化消費、改革地方財政、增加中央移轉支付、推動私營部門，但這些都有巨大政治阻力。中國想依靠出口，但全球正走向「home-shoring」(遷回本國)與「China plus one」(中國+1供應鏈政策)。即使靠電動車，西方已大幅加關稅，也不可能支撐中國經濟。
自 2022 年二十大的領導班子完全由習近平派系壟斷，政治忠誠壓過技術能力，中央銀行的重要性被削弱，官員被大規模清洗。政治集中化讓經濟決策更容易出大錯。房市崩跌與增長下滑將粉碎人民幣取代美元的論述。中國在法治、金融市場深度、價格機制等面向仍遠落後，美國的美元霸權並未受到撼動。
The Inevitability of Dollar Decoupling 美元脫鉤的必然性
人民幣與美元之間的關係未來必然會改變。即使中國經濟在可預見的未來不會超越美國，但人民幣仍然會逐步脫離對美元的高度依賴，走向更大的匯率自主性。當中國朝向更自由浮動的匯率制度前進，人民幣在亞洲貿易中的角色會變得愈來愈重要，也會讓亞洲國家的匯率體系開始把人民幣納入考量。
國際間不是所有人都贊成人民幣應該自由浮動。像 Mundell 和 McKinnon 等學者過去提倡亞洲國家甚至應該固定匯率對美元。在現實世界的政治與經濟衝突下，固定匯率難以維持。
中國已經走在脫鉤的路上。2005 年起，中國讓人民幣不再只盯住美元，而是對一籃子貨幣調整。雖然美元仍然權重極高，但人民幣已經不像以前那麼僵硬。2015 年之後，中國更提高了匯率彈性，開始呈現「有管理的浮動」。
一旦人民幣更自由浮動，匯率波動就會比現在誇張，對美中關係必然造成摩擦。理論上 IMF 擔任協調角色，但在大國衝突中它往往無能為力。
中國遲早會完成與美元的脫鉤，走向人民幣自主浮動的匯率制度。即便人民幣不會很快挑戰美元的全球地位，但在亞洲區域貿易與金融中，人民幣的重要性會逐步上升，而美元主導亞洲的局面距離結束不遠。
The Lure of Fixed Exchange Rates 固定匯率的誘惑
固定匯率之所以長期吸引全球各國，是因為多數國家並不是在與美元競爭，而是在想辦法在美元主導的世界裡生存。戰後以來，無論是先進國家或新興市場，幾乎都曾嘗試把本國貨幣與美元維持固定匯率。人民普遍對本國中央銀行的信任往往不如對美元的信任，而可兌換、且穩定的匯率能讓出口商與進口商的決策更簡單，也能讓銀行更容易融入全球金融市場。固定匯率能讓貨幣政策顯得透明，因為人們隨時都能看見美元匯率，這讓本國貨幣看起來更值得信賴。
然而，固定匯率的脆弱程度往往超乎想像。一旦制度因信心崩潰而瓦解，銀行會破產、政府會違約、內閣會被撤換，甚至可能改變國家政治命運。例如1998年的俄羅斯金融危機、1994年的墨西哥、1997-1998年的亞洲金融危機、1999年的巴西，或2002年的阿根廷，都源自固定匯率崩潰。歐債危機期間，希臘、西班牙、義大利也曾面臨若被迫退出歐元區，本國貨幣將劇烈貶值的威脅。
固定匯率會把一國的貨幣政策鎖死，因為利率必須跟著美國同步，否則開放的資本流動會讓資金大量外逃。這正是 Robert Mundell 所說的「三難困境」一個國家不可能同時擁有固定匯率、資本自由流動與獨立的利率政策。當利率過低、資金外流，就只能靠資本管制來遏止。
在一九五○到六○年代，經濟學界仍相信固定匯率是可靠且可行的制度。布雷頓森林體系確實在戰後前二十年間促進全球成長，只是當時的歐洲與日本仍有高度的資本管制，限制了投機攻擊的可能。當時的加拿大曾在1950到52年間採用浮動匯率，證明浮動制度是能運作的，但大部分國家仍寧願盯住美元。
也有重要學者看得更遠。米爾頓·傅利曼在1953年的經典論文中主張，讓市場決定的浮動匯率長期會比政治制定的固定匯率更穩定。他認為政府終究無法長期遵守固定匯率所要求的紀律。事後回頭看，布雷頓森林體系的瓦解印證他的判斷，美國在六○到七○年代無法維持低通膨，導致全球承受巨大衝擊。
儘管如此，浮動匯率也不像傅利曼想得那麼平穩。1976年，Rudiger Dornbusch 提出「超調模型」，指出貨幣政策的劇烈波動會讓匯率在短期大幅偏離均衡，先超過真正應有的水準，再逐步回到合理位置。這個模型雖然後來被更複雜的金融市場模型取代，但仍提供了理解匯率波動的重要基礎。
國際資本市場快速成長，也使匯率波動加劇。倫敦離岸美元市場（Eurodollar）在50至60年代迅速擴張，成為英國重新打造國際金融中心的工具，同時也讓歐洲得以持有美元而不必向美國兌換黃金。美國政策制定者默許這些市場存在，等於是在替美元在海外建立一個「緩衝區」。
歐洲在這段期間對匯率浮動極度不滿，不只是與美國之間的波動，更因為歐洲各國之間也都有自己的貨幣。德國使用馬克、法國使用法郎、西班牙使用比塞塔，多重貨幣的震盪與高通膨讓各國備受壓力。唯有德國能維持較低的通膨，這使其他歐洲國家開始希望能像過去盯住美元一樣，把自己的貨幣盯住德國馬克，希望藉此讓本國央行的政策被迫向德國靠攏。法國稱這是「強勢法郎政策」，實質上意味著法國的利率政策是由法蘭克福的德國央行主導。
當時無論是學界或政策圈都尚未意識到，若真正想降低通膨，更直接的做法應是把央行從財政部掌控下解放，給予更高獨立性。若歐洲各國早理解這件事，歐元區可能會走上完全不同的路，例如幾個大國維持本國貨幣，小國環繞其旁；歐元帶來的優勢會消失，但後來導致歐債危機的「制度束縛」也不會出現。
歐洲的最終目標其實不是盯住馬克，而是通往單一貨幣。James Meade 和 Robert Mundell 在50和60年代就提出建立共同貨幣區的理論，強調降低交易摩擦的好處。然而，若讓通膨差異極大的國家突然合併，金融市場會大亂，因此歐洲選擇循序推進，先讓通膨與利率逐步收斂，再走向最終的單一貨幣。
但美國經濟學家對歐洲的信心沒有那麼高。Paul Krugman 透過 Salant-Henderson-Krugman 模型指出，不可維持的固定匯率制度最終會被投機者摧毀。雖然模型本身假設過於理想化，但它揭露出一個重要現實，只要政策缺乏一致性，外匯儲備再多也只是在延後崩潰的時間。
歐洲的政策制定者仍然選擇相信自己能成功，但九○年代初的連續危機證明並非如此。芬蘭因為銀行問題和蘇聯瓦解而率先崩盤，瑞典央行為了捍衛匯率把利率升到500％仍無法阻止投機攻擊，最後銀行體系幾乎斷裂。英國在一九九二年九月被迫讓英鎊貶值，據傳1小時損失七十億美元，其中十億落入 George Soros 的口袋。義大利與西班牙也相繼被擊倒，只有法國因德國央行全力支援才撐住。
歐洲各國其實擁有足夠儲備能買回全國貨幣，但仍被擊潰，顯示問題不只是「外匯不夠」。Maurice Obstfeld 在1994年提出更現實的模型，指出即使政府並不揮霍，只要金融體系對利率敏感，投機者仍能透過升息壓力迫使政府放棄固定匯率。英國當時有大量房貸利率每月重置，央行根本不可能把利率升到足以嚇阻投機者的程度。
回頭看，固定匯率制度看似堅固，但在資本自由流動、金融市場快速演化、國內政策無法同步的情況下，其實極度脆弱。有時候看起來穩如磐石的匯率，只要市場信心出現裂縫，就會在隔天瞬間瓦解。
Hyperinflation 惡性通膨（起因於固定匯率制度）
為什麼即使固定匯率制度在九○年代初的歐洲已經造成巨大災難，全球仍有許多國家繼續依賴它，尤其是在通膨失控的情況下。原因是九○年代初期，全世界的通膨問題已經嚴重到前所未有的程度。只要固定匯率能讓通膨暫時下降一年或兩年，即使之後可能崩盤，多數政府依然願意冒險。當時有超過四十個國家在一九九二年的通膨率突破 40％，範圍涵蓋拉丁美洲、非洲、中東、東歐以及新獨立的前蘇聯國家。高通膨讓整個經濟難以運作，人們完全不相信政府，也不相信本國中央銀行。既然如此，將本國貨幣與美元綁在一起，就成了政府向人民展現「穩定承諾」的最直接方式。
學界對如何撲滅高通膨曾有激烈辯論。許多重量級經濟學者，包括哈佛的 Jeffrey Sachs，都大力主張以固定匯率作為快速降通膨的途徑。固定匯率是每天都能看見的「錨」，能讓人民在通膨剛被壓下來時比較不會恐慌。但問題在於當通膨下來後，政府要如何退出固定匯率，而不讓辛苦建立的信任一夕破滅？另一個問題是，固定匯率需要極度嚴謹的財政政策，這往往會讓政府後繼乏力。
固定匯率最極端的使用場景，就是發生超級通膨的國家。剛果的物價在三十年間累積成 10 千兆兆（quadrillion）倍。巴西與阿根廷也經歷數次超級通膨，物價翻到天文數字。當通膨進入這種程度，任何以本國貨幣計價的債務都會被瞬間清空，雖然看似方便政府，但代價是整個國家的經濟機能瓦解。
二十一世紀之後，超級通膨雖然減少，但仍有一些災難級例子。辛巴威在二○○八至二○○九年出現年通膨50000％，物價翻到已經無法計算。辛巴威後來乾脆放棄本國貨幣，全面使用外幣。辛巴威的累積通膨超越了一九七○年代的剛果。
委內瑞拉則是另一個典型案例。擁有比沙烏地阿拉伯更大的石油儲量，卻因為查維茲與馬杜羅長期的獨裁與社會主義政策而持續崩壞。雖然有些西方學者與智庫曾為他們辯護，但委內瑞拉的公共投資和私人投資早已崩潰，加上缺乏有效治理，最終陷入沒有戰爭也能出現的最嚴重經濟衰退之一。七百萬人口逃離國家，通膨飆到天際。馬杜羅之後更靠舞弊選舉繼續留在權力中心。
一個較接近先進經濟體的國家墨西哥，高通膨會讓政府願意押上全部籌碼維持固定匯率。墨西哥在1988年重新把墨西哥披索盯住美元，希望藉此壓下通膨並重建市場信心。加入 NAFTA 讓資金湧入，使披索看起來堅挺，但實際上墨西哥的通膨比美國高得多，披索越來越不具競爭力。墨西哥政府又過度依賴以美元計價的「tesobonos」，讓脆弱性更高。Dornbusch 在1994年的分析中警告披索至少需要貶值 20％，但多數政策官員與 IMF 內部的樂觀派並不認同。
Tesobonos 是指墨西哥政府在 1990 年代初期發行的一種短期、美元計價（dollar-denominated）的政府債券。這個詞來自西班牙語Teso 是 Tesorería（財政部）的縮寫，Bonos 是債券。
作者與 Obstfeld 在一九九五年的論文提出一個極具影響力的結論，在資本自由流動的世界，只要國家開放程度達到一定水準，固定匯率幾乎註定會在五年內崩潰。例外非常少。各國不應再依賴固定匯率壓通膨，而應採用浮動匯率搭配通膨目標，以及更高央行獨立性。
When Exchange Rate Pegs Outlive Their Shelf Life 匯率掛鉤的賞味期限過後
固定匯率制度本質上有「保存期限」，一開始看似穩定，但只要經濟結構與資本流動累積到一定程度，這種制度就會變成一顆遲早爆炸的炸彈。亞洲金融危機（1997–1998）就是最典型的例子。
作者先回憶自己在 1997 年於 IMF 教課時，討論固定匯率的脆弱性。IMF 當時正在考慮建議約旦採固定匯率，但作者認為除非到了不得已的地步，否則固定匯率只能撐幾年，最終大多會崩盤。接下來幾天泰銖就暴跌，證明固定匯率經不起壓力。
泰國的問題是典型案例。當時泰國有巨大的經常帳赤字，金融機構大量以美元借款，再投入房地產，靠著固定匯率以為風險很低。泰國央行還以遠期外匯合約偷偷維持表面穩定，IMF 甚至不知道他們的真實外匯存底早已被消耗。當泰銖崩跌時，房地產價值以美元計價瞬間縮水，外幣貸款變得償還不可能，大量企業違約，引發資金撤離與連環倒閉，泰國進入深度衰退。
危機隨後蔓延到印尼與韓國。印尼企業也大量以外幣借款，匯率一跌，負債瞬間翻倍，金融體系崩潰。韓國銀行大量對外舉債，也同樣遭遇傾盆而下的拋售潮，即使 IMF 提供 580 億美元，依舊重挫。馬來西亞雖然逆勢採取資本管制，試圖阻止外資撤離，但仍重挫、匯率也大跌。作者自己在 1999 年與索羅斯的辯論，甚至私下問索羅斯是否成功逃出馬來西亞市場，索羅斯卻搖頭。連世界上最擅長做匯率交易的人都無法躲過亞洲危機的速度與規模。
這場危機之所以會爆發，是因為匯率固定讓所有國內銀行與企業被迫相信政府永遠不會貶值。為了維持匯率可信度，政府自己也無法警告企業不要借大量美元。這是固定匯率最深層的政治經濟問題之一政府既要說「我們永遠不會貶值」，又必須在背後擔心外幣負債會爆炸，最後往往兩邊都守不住。
香港是少數能維持固定匯率的例子，但靠的是極端作法，外匯存底大到能把全國貨幣買回好幾輪，並在危機時願意讓利率瞬間暴升，甚至在 1998 年花 150 億美元直接入市買股票，用痴迷式承諾嚇退投機者。這種方式代價極高，一般國家做不到。
俄羅斯與巴西後來也重演相似劇情。俄羅斯雖然嘗試用固定匯率壓低通膨，但根本無法維持，最終 1998 年崩盤、違約，連帶引發 LTCM 事件，差點搞垮全球市場。
巴西的故事同樣充滿張力。雖然固定匯率短期內成功壓抑通膨，但高物價、半封閉市場與龐大短期債務使匯率嚴重高估，最後 1999 年固定制度解體。作者與家人當時正好在巴西旅遊，也親身感受到巴西物價快速超越美國的荒謬狀況。
巴西後來任命了年僅四十一歲、曾在索羅斯基金工作的 Arminio Fraga 擔任央行總裁。外界批評「怎麼把狐狸放進雞舍」，但 Fraga 大膽廢除匯率制度，引進通膨目標制，讓央行實際獲得前所未有的自主性，並在 IMF 支持下成功度過轉折。雖然巴西仍然有深層問題，例如全球最高之一的實質利率，但至少踏上了通膨穩定的道路。
反思自己當年的判斷。他曾認為巴西固定匯率一定會爆，但巴西學生卻覺得只要能換來幾年喘息也是值得。如今回頭看，學生有部分道理。當一個國家剛經歷長期惡性通膨，社會與制度都還混亂時，固定匯率也許是「不得不的過渡手段」，即便它幾年後必然爆炸。問題是即使這是一種必要之惡，也會讓下一次危機規模更大。
固定匯率為什麼常常會撐到最後一刻才爆炸，卻一爆就是國家級毀滅。政府為了維持可信度，被迫壓抑訊號，銀行與企業累積大量外幣債務，一旦信心動搖，危機威力往往像骨牌一樣全境蔓延。固定匯率看起來穩定，但本質像「保存期限即將到期的食品」，過了點就會變成劇毒。
Lebanon and Argentina: Unique or Prototypical? 黎巴嫩與阿根廷：特例還是典型？
接著故事轉向阿根廷。2001 年阿根廷已經深陷債務與赤字困境，但依然死守一比一的美元貨幣局制度。這個制度讓披索看起來很穩定，但實際上阿根廷的外匯存底已經不夠兌付流通的披索，也無法在銀行擠兌時充當最後貸款人。IMF 內部非常清楚阿根廷的制度不可能長久，但政治壓力、國際形象，以及「或許這次會成功」的僥倖心態，使 IMF 再次借給阿根廷 100 億美元。結果如預期般失敗，阿根廷隨後大幅貶值、違約，成為當時史上最大主權債務違約案例。
許多政策制定者總希望固定匯率能夠創造穩定，但一旦國家沒有強大的財政紀律，固定匯率反而變成災難的引爆點。1990 年代之後，包括亞洲、墨西哥、巴西、阿根廷等案例，都證明「太僵硬的匯率制度幾乎必定會崩潰」，IMF 的政策建議也逐漸轉向大部分國家都不應維持過度僵硬的匯率制度，除非最後直接走向共同貨幣。
沙烏地阿拉伯作為例外。由於石油收入高度美元化、外匯充裕，它可以維持匯率固定。但隨著 2030 願景計畫需要巨額融資，未來沙國是否還能守住固定匯率是未知數。
這整章最重要的結論是，固定匯率在政治、金融、國際資本流動的現實面前非常脆弱。越早從強勢狀況退出，越不容易在危機時被投機者摧毀。一旦國家財政無法跟上、外匯存底不足或政治利益綁住政策，硬盯美元的制度遲早會崩掉，而崩掉的方式往往非常慘烈。
The Tokyo Consensus 東京共識
在亞洲危機後，本來 IMF 以為亞洲會全面採行彈性匯率，但很快就發現匯率波動非常有限。原因在於亞洲仍深度依賴美元。中國與美國兩大經濟體都以美元為核心，整個亞洲供應鏈的中間財定價、跨境金融交易也大量使用美元，因此各國自然希望盡量維持美元匯率穩定，否則供應鏈價格與跨境成本會大幅波動。
如果亞洲想像歐盟一樣成立單一貨幣，其實也行不通。2000年代初期，中國經濟體量還遠小於日本，制度成熟度不足，人民幣甚至沒有國際市場連結；日本與中國之間還有歷史因素，彼此缺乏互信，印度採取高度關稅與半封閉策略，完全無法加入。這代表亞洲不可能靠貨幣聯盟來穩定內部匯率，最後只能繼續「盯住美元」，但不能明講。
另一方面，拉丁美洲在同時期走向另一條路：推動「布宜諾斯艾利斯共識」，主張回到強力資本管制，逆向華盛頓共識。阿根廷、巴西、委內瑞拉都加入，但後果是二十年後經濟表現普遍慘淡，即使商品價格上漲也沒有改善。相較之下，亞洲拒絕走這條路，因為貿易量太大，資本管制會充滿漏洞，二戰後的歐洲經驗證明大量人為低報或高報發票會直接破壞管制效果，對高度開放的亞洲根本不可行。
於是亞洲開始「學日本」。日本在 1990 年代雖然已經不屬固定匯率制度，但依然透過大量外匯干預成功穩定日圓兌美元，因此形成對亞洲其他國家的示範效應。雖然政治上說不出口，但實際上亞洲打造了屬於自己的「東京共識」。
東京共識的第一個核心動作，就是大規模累積美元外匯存底。日本在 2002 年就已經握有五千億美元的存底，如今約一兆二千億美元。亞洲其他國家開始跟進：印度到 2023 年擁有六千億美元，巴西三千億美元，甚至南非也有五十億美元。這些都是昂貴的策略，因為買美國公債的利率很低，而政府為了買美元需要在國內發行更高利率的債務，但這個成本被視為必要代價。因為亞洲國家在 1997–1998 危機中痛恨 IMF 所帶來的緊縮與羞辱，並不想再被 IMF 逼迫，因此選擇囤積巨量美元，寧願未來出事時自己救自己，也不願讓 IMF 再來干預。
Fixed Exchange Rates Redux 固定匯率的再現（非常精彩的一個章節）
先回到 2000 年代初期的背景。當時美國龐大的經常帳赤字吸收了全球大部分的盈餘資金，最大來源就是亞洲與中東。學者普遍認為，亞洲以干預維持低匯率、並大量累積美元存底，不但造成全球失衡，還讓美國過度依賴境外資金，最後助長 2007–2008 年金融危機。但後續研究讓學界重新思考，或許亞洲在匯率政策上並沒有犯下大家以為的錯。
三位德意志銀行經濟學家 Dooley、Folkerts-Landau 與 Garber（俗稱「德銀三人組」）提出了非常有影響力的論點。他們說亞洲不是在破壞秩序，而是在複製戰後歐洲的成長模式，透過資本管制與適度干預維持偏低匯率，用出口帶動工業化。他們把這整套模式稱為「布雷頓森林體系二代」（Bretton Woods II）。依照他們的邏輯，美國其實應該感謝亞洲，因為這些國家的政策讓美國可以以更低利率向全球借到大量資金。這個論點後來被 Bernanke 吸收，並成為他著名的全球儲蓄過剩理論核心。
作者認為德銀三人組的洞見很精準，但他也指出對比戰後歐洲與亞洲仍然有巨大差異。戰後歐洲匯率普遍偏高，需要靠資本管制維持，並非刻意壓低，亞洲則是以壓低匯率來維持出口競爭力。與其說亞洲像當年的歐洲，不如說是複製日本的模式。真正推升中國競爭力的也不只是匯率，而是龐大的勞動力從農村流向城市，使成本保持極低。匯率干預也許有影響，但只是次要因素。
亞洲廉價資金湧入美國並非純粹好事。如果美國金融監理健全，或許能將這些資金轉化為正面效果，但監理其實相當鬆散，使資金反而推升房市泡沫。Greenspan 在當時其實反覆提醒美國正在出現極低儲蓄率、過度借貸與大量資金流入，但提醒沒有落實成監管行動。換成 IMF 面對新興市場，他們會立刻要求加強監管，但美國並沒有這麼做。
作者回憶自己在 2003 年 Cato Institute 的演講。當時 Greenspan 剛講完，美國觀眾對他崇拜到極點。Greenspan 認為美國經常帳赤字問題不大，但作者卻提醒不確定性正在累積，並質疑如此巨量的全球失衡是否會讓未來出現大的風險。當時作者對「監管才是引爆點」還沒有完全察覺，但他後來與 Reinhart 合作後才完全理解。
接著作者轉向疫情後的新興市場，令人驚訝的是，在美元大幅升值、利率飆升與中國經濟放緩之下，多數大型新興市場並沒有立刻陷入債務危機。原因是它們已經習慣在美元主導的世界中求生，外匯存底提高、採取更靈活的匯率、讓國債多以本幣計價、並採取比先進國家更早的緊縮政策。許多新興市場央行比美國更謹慎，也避免了債是免費的這種危險思維。
新興市場永遠可能在瞬間面臨衝擊。IMF 有句老話：「明星學生最要小心。」
匯率制度在全球金融循環面前，究竟有多少作用？法國裔經濟學家 Hélène Rey 的研究具有劃時代意義。她提出「全球金融循環」的概念，指出在當代金融市場中，全球資金的風險偏好同步性非常高，資金流入與流出幅度在多數新興市場近乎同時發生，和匯率制度是否固定或浮動關連不大。也就是說，匯率彈性對短期金融沖擊並沒有大家以為的那麼有效。
Rey 的核心主張是在當代世界，問題不是三元悖論，而是二元困境。如果一個國家想保有貨幣政策獨立性，光靠浮動匯率不夠，必須一定程度採取資本管制。作者認為這個洞見大幅改變了學界對匯率制度的認識。
儘管如此，作者也強調匯率彈性在面對大型衝擊時仍然非常重要，尤其是高度依賴原物料的國家，例如澳洲、紐西蘭、加拿大與智利。這些國家會讓匯率反映商品價格的波動，以減少對國內物價的衝擊。疫情與金融危機期間，多數新興市場也靠著讓匯率一次大幅貶值來吸收外部衝擊。
Rey 指出全球金融循環最核心的驅動力量之一是美國FED的利率政策。因為全球資產定價與債務高度美元化，美國利率變動基本上會牽動全球風險情緒。究竟是因果還是共因仍有爭論，但無論如何，新興市場如今對美元體系的脆弱性比任何時代都清楚。
整章總結起來，就是作者重新檢視固定匯率與亞洲模式，並帶入現代金融全球化下的新觀點。匯率政策不是單純的「固定或浮動」，而是與全球儲蓄流動、監管強度、人口流動、投資者行為、以及美元霸權深度交織。固定匯率不是舊時代的遺物，已經成為全球金融體系中的活生生一部分，只是我們現在更清楚看見它的代價、限制、以及它與美元霸權的連動。
《我們的美元，你們的問題：前IMF首席經濟學家對全球金融動盪70年的觀察與未來預測》讀後心得第一集-EP1){kind=link}
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