作者：納蘭雪敏
Global Currencies 全球貨幣
為什麼全世界一直有人幻想「全球單一貨幣」，但現實永遠走不下去？ SDR 到底是不是「美元替代品」？
全球單一貨幣的歷史幻想。作者先回到 Keynes（凱因斯）在二戰後設想的「bancor」全球貨幣，這種全球央行、全球結算單位的體系從政治上完全不可能。他強調 Keynes 的構想主要是英國戰後想維持影響力，但美國（由 Harry Dexter White 主導）直接否決。「乞鄰政策」其實沒有傳統教科書講得那麼嚴重，因為離開金本位後，各國反而讓全球需求上升。
Bancor是凱因斯在 1944 年布雷頓森林會議（Bretton Woods Conference）上提出的構想，是一種超主權、無實體的全球記帳單位。凱因斯設想建立一個「國際清算聯盟」（International Clearing Union, ICU），各國貿易盈餘或赤字都用 bancor 結算。盈餘國會被要求將過多的盈餘貸給赤字國，用來平衡全球貿易。
英國在二戰後經濟實力衰退，但凱因斯希望透過 bancor 這種平衡機制來限制美國作為最大債權國的權力，同時幫助英國等赤字國更快復甦。
當時的美國由哈里·德克斯特·懷特（Harry Dexter White）主導，美國是戰後唯一的最大盈餘國和黃金持有國。美國不願意讓自己的資金（美元）受到 ICU 的強制分配，也不願讓自己的貨幣政策受到一個超國家機構的限制。
美國否決了 bancor，轉而推動以美元為中心的體系的布雷頓森林體系（美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤）。因此，全球單一貨幣的幻想在戰後初期就因為政治權力不對等而破滅。
「乞鄰政策」（Beggar-Thy-Neighbor Policy）主要指在 1930 年代大蕭條期間，各國為了刺激本國經濟，而採取貿易保護主義和競爭性貨幣貶值。競爭性貶值下一國故意讓本國貨幣貶值，以降低出口商品價格，讓鄰國的出口競爭力下降，「搶走」鄰國的需求）傳統觀點認為，這是一種零和遊戲，各國爭相貶值只會導致全球貿易萎縮，使大蕭條惡化。
全球貨幣在現實中不可行的原因是即使是歐元這種政治整合程度已經算高的區域體系，都一路危機不斷，更不用說全球貨幣要面對更大文化差異、政治裂縫、經濟落差。既然連歐元都還是半成品，全球貨幣更不可能成為現實。
SDR (特別提款權）本質不是貨幣，而是 IMF 用來計算帳務的單位，成分是一籃子貨幣，包括美元、歐元、人民幣、日圓、英鎊。SDR 沒有紙鈔也不能被一般人持有，政府如果要動用 SDR 實際上還是會收到美元或籃子中的貨幣。 SDR「看起來像魔術」的原因是因為IMF 在危機時曾「印出」SDR，例如 2009 與 2021 的大量發放。但是這看似免費，其實不是免費。SDR 分配是依照投票權，富國拿走大部分、窮國只有很小一部份。如果窮國把 SDR 換成美元，實際上是富國的納稅人用低利率替窮國融資，然後富國以 SDR 形式拿到利息。這不是壞事，但不是魔
術，也不是免費的。
IMF 的資金來源是成員國繳納的「配額」（Quota）。富國的納稅人其實在「補貼」或「低價借錢」給窮國，透過IMF這個國際組織。等於富國納稅人用「少賺錢」的方式，默默幫窮國付了一部分帳。
SDR 的風險與限制。許多主張例如 George Soros 或 Joseph Stiglitz 認為 SDR 可以每年大量發放、當作發展援助工具，但作者認為這會造成兩個現實問題。
第一，多數低所得國家很可能無法完全償還 IMF。
第二，目前全球債務結構與 1990 年代不同，中國與私人債主比重太大，使得減債機制更複雜。作者的意思是如果 SDR 最後又要被大量核銷，那就不是「沒有成本」。
2009 年增發的 1820 億 SDR，後來就有一部分在 2016 年以後陸續被核銷。
2021 年那次 6500 億美元的超大增發，到 2025 年已經開始有人喊「該核銷了」，因為發太多導致 SDR 實際價值被稀釋。
核銷的時候最痛那就是富國，因為富國拿到的 SDR 最多（美國拿了 1100 多億，歐盟＋日本＋英國加起來更多），核銷時就從這些富國帳上直接扣最多。這筆被扣走的 SDR，富國根本沒花出去（大部分躺在央行帳上睡大覺），卻白白被收回。等於富國的納稅人先無償借錢給 IMF 發 SDR 救窮國，過幾年又被強制拿回一部分，這就是實實在在的成本！
SDR 不會變成全球貨幣。作者指出 SDR 的所謂貨幣性會撞上美元主導地位這堵牆，因為全球金融深度、信任、法治、流動性都不是 IMF 能提供。他把 SDR 比喻為食物券很有用，但不能說成是一種真正的貨幣，更不可能免費。
政治現實是有些國家喜歡 SDR 的「不透明性」，因為這讓政治上比較容易通過援助計畫。但若 SDR 被用成真正的「後門式全球援助體系」，最後美國與其他納稅人會看出端倪，使 SDR 在緊急情況也不能再發放，反而破壞制度。
從道德角度，作者支持更多援助給低收入國家，但希望用透明、直接的補助，而不是用 SDR 這種「看起來像在印錢」的金融工程。
第二，全球貨幣的理論魅力依然存在，但在國家主權並存、政治對立加劇的世界裡，不可能出現。作者甚至說，世界目前擔心的不是 IMF 權力膨脹，而是 IMF 是否能在地緣政治緊張下繼續保持全球代表性。
Cryptocurrencies and the Future of Money 加密貨幣與貨幣的未來
加密貨幣不能取代美元。比特幣在合法經濟裡沒有機會取代美元，除非世界變成《瘋狂麥斯》的末日場景。Harari 在《人類大歷史》裡把「貨幣是集體想像」寫得很好，但作者指出這其實忽略了政府掌控貨幣的強大力量，包括規定稅金只能用本國貨幣繳納、政府可以付薪水、買物資都用本國貨幣、政府能要求會計帳務以本國貨幣記錄、政府能發行以本國貨幣計價的公債，最後政府還能立法禁止其他貨幣的流通。貨幣的勝負不是「大家同意就好」，而是國家擁有壓倒性強制力。
政府的強制優勢如何讓私人貨幣必敗。政府如果看見競爭者，只要立法讓它變得不方便，不給金融管道、不給銀行介接，任何私人貨幣都會因流動性受阻而失去競爭力。政府也可以要求所有銀行帳戶都必須以政府貨幣計價，直接堵住替代貨幣的管道。歷史上所有私人貨幣的創新，最後都被政府接手或嚴格規範，例如私人鑄幣、飛錢、紙鈔，最終都變成國家掌控。
加密貨幣交易所的本質。作者指出大多數人其實不會「鏈上操作」，而是用交易所，而交易所本質和銀行完全相同，只是沒有存款保險，沒有央行最後貸款者，沒有政府保障。一旦交易所出問題，就像 FTX 一樣，會出現擠兌、倒閉，而且政府不會救。
比特幣的真正價值來源。比特幣雖然不能取代美元，但絕對不是零價值。理由是全球地下經濟規模巨大，世界銀行估計先進國家平均有約百分之17的 GDP 在地下經濟，開發中國家約三分之一。這是一個以「避稅、逃漏稅、洗錢、人口販運、毒品、生意不開發票」構成的巨大市場。歷史上現金尤其是大額鈔票，例如美國一百美元紙鈔，一直是地下經濟的主力。比特幣只要能吃下這個市場的一部分，就不可能毫無價值。就算比特幣只服務全球地下經濟的一小部分，只收極低的交易利潤，也足以支撐龐大的市值。
交易資料如何顯示比特幣已經被廣泛用於跨境、逃資與避稅。研究團隊利用鏈上資料、交易所時間戳與交易比對，找出大量「用比特幣當作換匯工具」的快速循環交易，特別集中在外匯管制最嚴重的國家，例如尼日利亞、委內瑞拉、阿根廷、俄羅斯。
共同作者在黎巴嫩靠比特幣換取美元，意外發現他光顧的店面其實是在真主黨控制區使用比特幣當作跨境金融替代管道。比特幣在危機時的價值。烏克蘭難民曾用比特幣跨境求生，因為相較於當地貨幣，比特幣更容易在歐洲兌現。這讓比特幣具備某種逃命資金的屬性，類似一些國家人民口袋裡藏的一百美元紙鈔。
穩定幣（像 USDT、USDC）本質不同於比特幣，是錨定美元的「私人版數位美元」。穩定幣的市值巨大、交易量比比特幣還多，具備成為支付工具的可能性，因此央行比起比特幣更重視穩定幣。穩定幣如果完全用短期美國公債做抵押，理論上可以形成安全的支付系統，甚至比央行數位貨幣更具彈性。但穩定幣也面臨三個問題只要沒有最後貸款者就可能被擠兌、穩定幣提供者會吸收所有利息收入而非政府、如果規模過大可能搶走銀行存款來源導致金融體系被削弱。
比如USDC 的儲備可能放在「2 個月後到期的公債」這就形成落差。如果大家同時要求贖回，穩定幣就必須要賤價賣公債、找不到買家、來不及變現這時就遇到流動性問題。USDT 和 USDC 遇到擠兌時，完全沒有中央銀行會救他們。他們也沒有資格拿著抵押品去找 FED 借錢。
作者指出穩定幣推向大型使用規模後，核心監管問題會和銀行一樣，涉及資本、流動性、保險與最後貸款者。政府不會放任私人穩定幣變成「影子央行」。長期來看，一旦爆發類銀行危機，政府必定會全面制定規範，讓加密貨幣不再是無法無天的西部荒野。
是兩大極端觀點都錯。加密教徒認為加密貨幣會取代美元是錯誤的。比特幣懷疑論者認為比特幣毫無價值也是錯誤的。比特幣的價值不是科技，而是它在黑市、逃資、避稅、制裁迴避、危機逃命等用途上的需求。只要人類會犯罪、會逃稅、會逃亡，比特幣就不會變成零。
加密貨幣不會取代美元，但會在地下經濟中佔有長期價值；穩定幣會成為政府下一個要強力監管的金融工具，政府最終會重掌貨幣主導權。加密產業即使現在有強大政治捐款，也避免不了下一場重大危機後出現的全面管制。
Central Bank Digital Currencies 央行數位貨幣（CBDC）
Libra 計畫原本在 2019 年推出的全球性加密貨幣計畫，目前已經停止運營並解散，全球主要監管機構都反對，後來2020 年底正式更名為 Diem（拉丁語，意為「日」），試圖擺脫與 Facebook 的直接關聯，並承諾專注於發行單一貨幣錨定的穩定幣（例如 Diem USD），而非最初設想的一籃子貨幣穩定幣。但Diem 計畫仍然無法獲得美國監管機構的批准，主要原因是監管機構堅持認為，由一家大型科技公司主導的全球穩定幣，無論結構如何，都對金融穩定構成系統性風險，並且可能被用於洗錢或逃避資本管制。由於持續的政治壓力，Visa、Mastercard、PayPal 等最初的金融服務業巨頭夥伴相繼退出協會。在 2022 年初，Diem 協會宣布將其知識產權、技術和其他剩餘資產出售給美國的加密友善銀行 Silvergate Capital（雖然銀行後來也因自身原因倒閉）。
全球持有大量美國國債，特別是外國央行與大型機構。因為全世界願意大量買美國國債，美國政府的利息成本因此被壓低。外國央行與機構總共持有美國 8 兆美元左右的國債，這讓美國發債利率長期保持較低。
美國國債能以較低利率售出。美國金融市場深度極高，流動性最好，任何時間都可以快速買賣。美國國債的法律保障強、違約風險低。美國軍事強勢，讓美國國家安全風險低於其他大國。在全球金融交易中，美國短期國債常被當成抵押品使用，就像「接近貨幣的資產」，因此願意接受較低報酬，稱為「便利性溢價」。
美元在危機時會升值，這也使美元資產像避險工具，因此投資人願意用較低利率持有美元資產。這讓美國的借款成本再度下降。這些好處加起來構成所謂的「美元的特權」。包括政府和民間都因美元主導地位受益。法國財長在 1960 年代稱之為「過度的特權」，意思是美國能以低成本向全球借錢，甚至在危機時能任意借更多。
法國在二戰後非常不滿，美國公營部門買了大量低報酬的美國國債，卻看著美國企業與富人到歐洲買工廠、買資產、賺高報酬。這種「政府拿低利債、美國民間投資賺高利」的組合，讓法國覺得國力失衡，因此推動歐元誕生，試圖打造一個能抗衡美元的貨幣。
接著作者回憶自己 1997 年聽法國前總統 Giscard d’Estaing 的演講，他強調歐元不是經濟專案，而是政治專案，要讓歐洲永遠維持和平與整合。作者承認自己當時低估了歐元的生命力。
美國可以長期出現巨額經常帳赤字，卻沒有像一般國家那樣深陷債務危機。二十多年來，美國每年向世界借大量資金，甚至赤字曾到 GDP 的 6%，但淨國際投資地位惡化速度卻意外緩慢。原因在於「美國借來的錢利率低，美國出去投資的報酬率高」。這種結構讓美國長期「套利」全世界。
外國投資美國，偏好買債券；美國投資海外，偏好股票與直接投資。因為股票長期報酬高於債券，美國平均報酬率比外國人更高。美國海外工廠、投資案、併購都能帶來更好的回報，這是「過度特權」的另一層。
作者也指出過去十年這一點發生逆轉。因為美股表現遠勝全球，美國企業市值飆升，外國人投資美國反而賺更多。這造成美國的淨對外負債快速惡化。但作者認為這更像是「美國股市特別強」的階段性現象，不是美國特權真的消失。
為什麼美國可以長期維持「高報酬投資組合 + 低利率負債」？有兩種解釋。其一是歷史運氣：美國沒有在二戰被破壞，戰後又掌控布雷頓森林體系，全球金融市場以美元為中心。其二是制度因素，美國的法律制度、金融制度、破產制度都比歐陸適合資金流動與風險投資，美國的 common law 使金融契約較有可預測性，創造更強的投資生態。
作者引用大量研究指出美國企業在海外比當地企業更能獲利，部分原因是技術、資本、管理優勢，部分原因是會計調整、轉移訂價等因素。這些研究甚至稱這種差異為「暗物質（dark matter）」。
美國大量移民為美國帶來全球各地的「資訊優勢」，使美國能在其他國家找到更好的投資機會，尤其是早期缺乏金融體系的地區。移民讓美國變成全球最有效率的資本配置者。即使其他先進國家也享有某種程度的過度特權（例如日本長期享有低利率），但美國的特權規模遠遠更大。原因在於經濟規模、法律制度、金融市場深度、科技創新、生態系、全球政治影響力等互相堆疊的優勢。
過度特權不是美元單一因素，而是一整套美國內外結構組合的產物。美元霸權、深度金融市場、法律制度、移民、創新文化、風險承擔文化共同形成一個互相強化的系統。這就是為什麼美國能長期「用便宜的錢，投資高報酬的地方」，並支撐巨額赤字而不被市場懲罰。
美元霸權造成的痛苦，不是 Fed 的問題，是全世界自己要承受。美國提供「一些小幫助」減緩美元壓力，但都是有限度的。
《我們的美元，你們的問題：前IMF首席經濟學家對全球金融動盪70年的觀察與未來預測》讀後心得第二集-EP2){kind=link}
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