資本市場是企業或政府直接向投資人借錢、或賣股權的地方，通常年期比較長，不屬於貨幣市場。當公司發債、發股票時，並不會像銀行放款那樣創造新的銀行存款，而是讓原本持有銀行存款的投資人，改把錢借給其他非銀行機構。這代表資本市場是「在既有貨幣池裡重新分配資金」，讓錢流向最願意付代價的借款人。
作者強調股市是最受大眾關注、也最「情緒化」、最不反映基本面的市場。估值方法很多，從折現未來獲利的基本面分析，到用本益比等指標和同產業或其它資產比較的相對估值，但沒有一種方法對未來股價有穩定預測力。接著重點放在「被動投資崛起」的結構性變化：越來越多美國人透過退休金、目標日期基金等指數化工具進股市，這些資金不看便宜貴，只要有薪水就固定買進，結果造成股市長期有「往上推的資金流水」，大型權值股因為在指數中權重高，會持續吸走最多被動資金，越漲越大，形成加速集中的結構。相對地，傳統價值投資瞄準的「便宜小公司」，往往不在大指數裡，吃不到這些被動資金，長期績效被壓著打，讓經典的價值因子在被動資金主導的時代失靈。
央行與股市、債市的互動。市場上流行「央行看跌期權」（central bank put）的概念：只要股市大跌，央行就會出手「救市」，雖然央行從不公開承認，但十多年來的實際作法讓這個信念愈來愈牢固。作者舉例，美國FED曾明白說過，股價上漲可以透過財富效果提振景氣；日本央行甚至直接買股票ETF。美國法律目前不允許FED直接買股票，但FED已經一再展現願意把更風險資產搬上資產負債表，在危機時伸手進入更多市場，讓未來「央行進股市」看起來也不是完全不可能的事。
公共股權與私募股權。上市公司要公開發行股票，得接受一連串監管、揭露以及股東壓力，有時會為了季報數字犧牲長期投資。很多中型或家族企業，會選擇留在私募市場，只把股權賣給「合格投資人」，換到資金也順便引進管理專業。私募股權有機會賺到很高報酬，但平均看起來和整體股市差不多，問題在於流動性很差，想賣時沒有交易所，只能一對一找買家、看帳、談價。這也是為什麼很多公司最後還是選擇IPO：把帳面上的紙上財富，變成可以在券商下單賣出的實際現金。
「做市商與選擇權」如何影響股價波動。大型機構喜歡買賣選擇權來避險、賺權利金，做市商多半站在反方向，靠收手續費賺錢。因為他們會用現股去動態避險（所謂的 delta hedge），當他們長期結構上多數是「做多買權、放空賣權」時，上漲時會賣股票、下跌時會回補，平常反而有點幫忙「磨平」漲跌；但一旦市場大跌，原本價外的賣權變成價內，做市商整體部位會變成「短gamma」，為了維持避險，跌越多就越要殺出現股，反過來加速恐慌性下跌。這種結構性避險行為，解釋了股市常常是慢慢漲、突然跌。
債券資本市場。和股市相比，債券市場規模更大、種類極多，從年期、利率型態（固定／浮動）、清償順序、擔保品、可贖回條款到各種契約限制，組合變化很複雜，資訊透明度也遠低於股市。投資人評價債券時，會看「相對同年期美國國債的利差」，這個利差同時補償信用風險與流動性風險。信用評等變成關鍵指標，很多機構的投資規章直接綁評等，只能買投資等級；一旦公司被降評到垃圾級，融資成本會暴衝。因為債券投資人只有本息可以拿，多一點上行空間也沒有，所以對基本面惡化特別敏感，作者才說債券市場通常被視為「比較聰明」的市場。赫茲（Hertz）破產時，公司債已經跌到幾毛錢，但股票卻被散戶炒高，就是典型例子。
公司債、央行買債與QE。公司債市場分為投資等級和高收益（垃圾債）兩大區塊，大部分公司債其實是投資等級，主要由保險公司、退休基金等長期資金持有。近年ETF扮演越來越重要的價格指標與流動性提供者，透過「一籃子公司債換ETF份額」等機制讓價值被套利對齊。利率被央行壓到很低之後，高評等公司可以用幾乎接近通膨率的極低成本發債，規模動輒數十億美元，便宜到比銀行貸款還划算。
高收益市場則對應到槓桿貸款（leveraged loans）與CLO結構。日本央行、歐洲央行、FED也先後進入公司債市場買債，名義上是讓貨幣政策的傳導更直接，實務上也在強化市場對「債券版央行put」的期待，讓很多投資人覺得只要央行在場，公司基本面壞掉也不用太怕。
QE推高股價這一個機制是因為當利率很低，公司可以用很便宜的債務成本去買回昂貴的股權。如果股東要求的股權報酬率是10%，而公司可以用5%的利率發債，那麼用5%的錢去買回「成本10%」的股本，就是純粹的財務工程套利。股數減少之後，每股盈餘會在獲利不變的情況下上升，股價也會因此被墊高。蘋果（Apple）2015–2019年間靠大規模庫藏股，就讓EPS與股價雙雙上去，儘管淨利沒有大幅成長。不過槓桿提高也放大景氣反轉時股價的下跌空間。
政府機構房貸證券（Agency MBS）和房貸市場鏈條。房貸證券是用一大池房貸現金流打包成一檔債券。由房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）保證的叫做 Agency MBS，被視為幾乎沒有信用風險、流動性高、殖利率略高於美國國債，很受保險公司與外國央行青睞。傳統上銀行會自己持有房貸，賺利息；但有了房利美、房地美，銀行和專門的非銀行房貸機構可以採「放貸—賣出—再放貸」的模式，只靠手續費賺錢，大幅放大房貸供給。2008年房價崩盤時，兩大機構因為擔保太多壞帳被政府接管。Agency MBS的估值難點在於「提前清償風險」：房貸戶可以再融資或提前還款，造成現金流時間不確定，所以價格高度依賴模型假設。FED在金融危機後長期大量買進 Agency MBS，一方面壓低房貸利率，一方面抬升這些證券價格，反向鼓勵市場更積極放房貸。
私人部門曾經自製類國債資產的故事，也就是私募標籤MBS與2008年金融危機。2000年代初，金融工程把品質很差的房貸打包，用次順位（subordination）、超額擔保（overcollateralization）等設計，做出被評為AAA的高階分層，看起來違約機率極低、殖利率又比國債高，於是被當成「像國債一樣安全、還更會賺」的資產，到處被拿來當抵押與流動性工具，幾乎變成市場上的「私人版準貨幣」。但當房價開始跌，市場對底層房貸的信心瓦解，評價殺到骨折，引爆2008年金融風暴。事後統計，很多AAA分層最後其實都有還本還息，但信心崩潰造成的系統性衝擊已經無法挽回，監管當局也因此決定真正算「高品質流動資產」的，只能是公部門發行的國債等工具，民間再怎麼高評等也不算。
國債市場本身。美國國債是全球最深、最有流動性的市場，被視為「無風險利率」基準，是全世界大機構用來定價所有美元資產、也拿來「當錢用」的工具。短天期的國庫券像是一種會付利息的現金，長天期的coupon債則面臨價格波動與流動性分化，所謂coupon 債，就是「會固定付利息」的債券。新發「on the run」流動性最好，舊券「off the run」逐漸變得較難直接賣出，但仍可在回購市場融資。
「on the run」代表最新一期拍賣、剛發行的美國國債「off the run」代表之前發行、同期限但較舊的國債
為什麼最新的比較好賣？
因為大型投資人、做市商、對沖基金，習慣用最新一期國債來交易、報價、避險，所以最新的國債交易量最大、買賣最容易、價差最小，就像剛上市的新手機貨很多、買賣活躍。舊一期（off the run）雖然還是一模一樣的美國國債，但市場關注度下降，交易量變少，買賣可能比較慢，出價買賣差距也會比較大。
可是為什麼「仍可在回購市場融資」？
因為即使是舊國債，它們仍然是超安全的抵押品。金融機構之間要借短期錢時，會用國債當抵押借現金（這叫 repo / 回購市場）。新的、舊的國債都可以抵押，都借得到錢，只是：
新券（on the run）更受歡迎、融資成本更低
舊券（off the run）比較沒那麼熱門，但仍然很容易借到錢
美國財政部的發債策略是固定規律發行中長天期債券，遇到短期資金缺口則用國庫券彈性補足，由初級交易商在拍賣中承銷，再轉賣給全球投資人。各國央行尤其是像中國人民銀行這種持有巨額美元外匯存底的機構，幾乎只能大舉持有美國國債與部分 Agency MBS，因為民間資產不夠深、不夠安全。FED自2008年QE以來也變成最大單一買家，持有約兩成國債存量，用買債壓低中長期殖利率，間接壓低整體融資成本。
危機貨幣政策 Crisis Monetary Policy危機並不只在美國境內爆發。歐洲銀行大量持有美國次貸相關資產，也面臨破產壓力。由於它們急著搶美元現金，導致海外美元利率飆升（三個月 LIBOR 與 OIS 利差曾拉到 4% 的歷史天價）。
Fed 最後透過「央行美元互換線」把美元借給外國央行，再由外國央行轉貸給自家銀行。這相當於 Fed 直接成為全球美元體系的最後貸款者。不只是美國影子銀行，就連外國銀行也成為 Fed 需要穩定的對象。到了 2020 年 COVID-19，這些做法已被視為既定流程，所有 2008 年的特別工具幾乎在短時間內全部重啟，甚至進一步擴張到一般企業，包括公司債買入、Main Street Lending Facility 等。Fed 的資產負債表，幾乎成了整個美國企業界的「現金後盾」。
當利率已經降到 0%，Fed 還能做什麼？（這本書是在2020年出版）答案是兩個工具：前瞻指引（forward guidance）與量化寬鬆（QE）。前瞻指引本質上是 Fed 用「承諾」影響中期利率，讓市場相信未來很長一段期間不會升息，因此整條利率曲線變平，使中期利率下降。QE 則是由 Fed 大量買長期公債，直接把長端利率壓低。雖然一開始外界擔心會通膨失控，但後來證據顯示 QE 對長期利率確實有壓低效果，卻沒有造成惡性通膨。這兩項原本被視為非常規手段的政策，如今已被視為 Fed 工具箱的一部分。
在討論完 QE 與前瞻指引後，延伸到「殖利率曲線控制」（YCC）。這是一種更直接的利率控制方法，由央行明確設定特定期限的利率目標。例如日本央行從 2016 年起把 10 年期公債利率壓在接近 0% 的區間，而澳洲央行也曾在 2020 年把 3 年期利率鎖定在 0.25%。這種政策通常只靠宣示就足以讓市場配合，所需購債量反而更少。
「降利率到底有沒有效？」歷史資料顯示利率與經濟成長往往呈正相關，而非負相關。也就是說，經濟強時利率自然較高，經濟弱時利率本就會低。因此降息未必能大幅刺激真實經濟，但對金融資產卻具有極強的推升效果，尤其是大量使用短期借款買資產的投資者，利率下降等於利差變大，資產價格就更容易上漲。過去十年的經驗顯示，低利率和 QE 能推升股票與債券，卻不一定能讓實體經濟大幅改善。
負利率政策也在歐洲造成銀行獲利惡化，使整體金融體系的活力下降。
現代金融體系已經超越傳統銀行架構，影子銀行與海外美元體系讓壓力傳導更加複雜。Fed 被迫從單純的銀行最後貸款者，擴張成整個全球美元市場的穩定力量。當利率降至零後，Fed 又創造出前瞻指引、QE 與 YCC 等工具，維持對利率曲線的掌控。全章呈現出一個訊息：現代貨幣政策的目標不只是調節景氣，而是防止整個金融系統崩潰；工具不只限於利率，而是擴展到資產價格、全球美元流動性，甚至企業融資。
如何觀察聯準會 How to Fed WatchFed 在 2020 年推出的新框架（New Framework），改變了美國貨幣政策的邏輯。舊框架下面對低失業率會擔心通膨，而在新框架下，強勢的就業表現不再構成升息理由。原因是菲利普曲線趨於平坦，失業率再低，也未必伴隨通膨上升。
Fed 將「就業超過水準」排除在升息依據之外。新框架的第二個核心是「平均通膨目標」。過去 Fed 將 2% 視為通膨上限，只要接近就必須升息。（這個框架後來2021年FED升息太慢）
現在 Fed 表示若過去通膨低於目標，未來可以容許超過 2% 一段時間，以讓多年的平均值回到 2%。這代表 Fed 打算在未來經濟復甦時維持低利率更久、容忍通膨更高，讓市場理解「即使通膨升破 2%，不代表 Fed 會立刻升息」。
全球政府在 COVID-19 後的財政行為為何看起來越來越像 MMT，以及其潛在風險，雖然看似無害，但取消財政約束等於取消對政府權力的限制，歷史上這類做法往往有後果。
聯準會到底在做什麼？：資深交易員第一手解析中央銀行怎麼印錢、管錢、花錢，又如何影響你我的口袋》讀後心得第二集-EP2){kind=link}
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