【冰質閱讀】20251209(二)《跟達爾文學投資：取經大自然，從物競天擇脫穎成為市場贏家！》讀後心得第二集-EP2

作者：納蘭雪敏

達爾文吃掉了我的 DCF（Darwin Ate My DCF）

大多數人都把注意力投注在預測未來，但真正可靠的投資方法應該像演化論一樣，把重心放在歷史。達爾文之所以能提出自然選擇、性擇與共同祖先三大理論，不是因為他能預見未來，而是因為他能重新解讀眼前所有人都看得到的歷史證據。投資者面臨的資訊問題與科學家類似，大家都看到同樣的財報、股價、競爭資料，但大多數人沉迷於預測，而少數成功的投資人則專注於「已經發生的事」。

標題 Darwin Ate My DCF 的真正含義，是在強調達爾文的思考方式完全摧毀了 DCF 這種「假裝能預測未來」的估值方法。DCF 需要準確預測未來十年以上的現金流與折現率，而作者指出這在現實世界根本不可能做到。公司管理層連下一季都預測不準，更別說投資人。DCF 的數字化形式給人一種精確錯覺，但本質上是錯誤的工具。達爾文的做法象徵一種反方向的思維：不用預測，只用歷史；不用猜測，只解讀證據。這種方法比任何依賴未來的模型都更穩健、更可靠，而達爾文式的「長期、歷史、累積性」思維直接抹消了 DCF 的存在必要。

章節中的故事從達爾文的航行出發，說明他如何用過去與證據構築理論，再把這種方法平行放到投資上。作者批評分析師與基金經理沉迷於短期預測、季度財測、DCF 模型，卻忽略企業十年以上的歷史財務表現。投資界大量的失敗不是因為資訊不足，而是因為過度相信未來、忽視累積的事實。作者強調只使用已經發生的財務數據，像是十年的 ROCE、營收、市佔率、資本配置紀錄，而不使用任何預測。這種方法與達爾文在《物種起源》中的做法本質相同：理解現在必須從過去開始。

除此之外，章節也指出只看歷史也有極限。像 Nokia 一樣的公司，即使過去完美，也可能在快速變動的產業裡消失；而像 Starbucks 的案例，過去的頹勢也可能在強力的領導下逆轉。作者承認這些例外存在，但對一般投資人而言，依賴可量化且可驗證的歷史，仍然是成功概率最高的方式。

達爾文教會我們，理解現在必須回到過去，而投資界卻過度沉迷未來；這種反差使 DCF 與預測文化變得荒謬，而「達爾文式投資」的力量在於只使用可驗證的歷史，讓勝率提高到更合理的層次。

細菌與企業重播歷史（Bacteria and Business Replay the Tape）

這章核心是達爾文演化論中的「趨同進化」（convergence）概念，重新定義投資決策方式。作者指出，大自然在面對相同問題時，經常會在完全不同的物種中產生「相同的解法」。這種跨物種、跨時間、跨環境的重複模式，是自然界最重要的規律之一。

加勒比海蜥蜴例子：即使在不同島嶼，彼此毫無親緣關係的蜥蜴，只要面對同樣的環境壓力，就會演化成幾乎一模一樣的體型、體色、尾巴與習性。

這不是個案，而是規律。海豚與鯊魚的相似外型、澳洲有袋類與世界其他地區胎盤類哺乳動物的一對一對應、南美白蟻蟻食者與非洲食蟻獸的驚人雷同，都展示同樣的道理，問題有限，解法也有限。

自然界這種「相同問題產生相同答案」的現象，其實也存在於商業世界。

企業面對的壓力與環境，例如競爭結構、客戶行為、資本需求、技術成熟度有限，因此企業的成功與失敗也會呈現高度的規律性。這就是作者投資哲學的核心，他不是在投資公司，而是在投資「商業模板」。 他要找的不是某一家公司的優點，這種公司模式在別的國家、別的產業、別的時間，有沒有成功過。如果答案是肯定的，他就投資；如果答案是否定或不存在，他就不碰。

作者用自己過去的失敗示範忽略趨同模式所帶來的代價。

他投資一家信用卡處理公司，就是因為過度依賴自己的推論，而沒有問更重要的問題：其他國家信用卡普及的軌跡是否與印度相似？有沒有其它消費性產品在印度跑出那樣的高速曲線？如果他要求找到「趨同模板」，這筆投資根本不會發生。

接著作者用 Naukri 的例子展示成功應用趨同思維的強大威力。Naukri 是印度的第一大求職平台，擁有壓倒性市占率與網路效應。這種商業模式本質上收取企業訂閱費、讓求職者免費使用，而全球同類型的平台，像澳洲的 Seek、美國的 CareerBuilder、日本的 EN、臺灣的 104、馬來西亞與新加坡的 JobStreet，全部都呈現「極高利潤率、極高 ROCE、領導者長期穩定擴大領先差距」的趨同規律。Naukri 不只是個案，而是世界各國分類廣告市場共同的勝利模板。作者因此選擇投資，不是因為管理層優秀，也不是因為公司盈利強，而是因為他看見「這種模式幾乎無法輸」。

自然界的趨同規律並非百分之百。Lenski 的細菌實驗是標題Replay the Tape的延伸。

十二個完全相同的 E. coli （大腸桿菌）菌群，在三萬多代裡呈現高度相似的演化軌跡，直到第 33,127 代，其中一瓶突然跳出一個巨大變異，突然演化出一項 以前的大腸桿菌做不到的能力，牠們竟然能夠利用 citrate（檸檬酸）當作能量來源。因此爆炸性成長。這是一種「突破趨同模板的罕見突變」。作者指出，商業世界也存在類似的情況：絕大多數企業遵循趨同規律，但偶爾會出現少數違反規律的怪物，例如 Amazon。

Amazon 明顯違反了「企業應專注本業才能成功」這條在全球與歷史中幾乎無可動搖的趨同規律。它跨足眾多毫無關聯的領域，卻成為 trillion-dollar 級巨頭。這就是投資世界的 Ara-3 突變。作者坦承，他會錯過所有這類企業，而且他接受這個代價。

作者將這種思維延伸到丹尼爾·康納曼 (Daniel Kahneman)的「外部視角」，做決策時，不是看自己的案例，而是看「同類案件在世界上的平均結果」。航空業就是典型案例。研究美國與全球航空公司的長期收益後，作者指出無論規模、國家、政府補助，航空業始終是一個總體上毀滅投資者資本的產業。精密分析一家航空公司的個別數據是徒勞的，因為外部視角早已告訴你大多數這類企業會虧錢。與其深入分析，不如直接拒絕投資。

趨同投資並非萬靈丹，也不是客觀公式。人類容易看見不存在的模式，也容易忽略真正的模式。投資者必須透徹理解什麼時候適合用趨同（成熟行業、清晰商業模式），什麼時候完全不能用（科技新創、快速變遷產業）。同時，也要接受會錯過偶爾出現的「超級突變企業」。即便如此，長期而言，趨同投資仍然提供遠高於預測式投資的方法，核心價值是提升勝率、降低錯誤。

別把綠青蛙誤認成孔雀魚（Don’t Confuse a Green Frog for a Guppy）

如何辨認「誠實的訊號」與「不誠實的訊號」。作者從動物界的演化行為切入，指出自然界處處存在訊號傳遞，而接收者如果誤判訊號就會死亡。投資世界也一樣，投資者必須判斷公司給的訊號是真還是假，判斷錯誤會造成投資損失。

標題中的「綠青蛙」代表的是看起來厲害、但容易偽裝、成本很低的假訊號；而「孔雀魚（guppy）」代表的是成本高、無法偽造、可靠的真訊號。整章的目的，就是教你不要把便宜、華而不實的訊號（green frog）看成可靠、高成本的訊號（guppy）。

綠青蛙能透過降低音頻假裝自己很大隻，向其他雄蛙發出「我是強者」的訊號，但這種訊號非常便宜、根本不需要真正的力量，因此完全不可信。企業世界裡的「便宜訊號」也一模一樣，包括新聞稿、媒體採訪、投資人說明會、路演、管理層訪談以及對未來的盈餘預測。這些訊號看起來氣勢十足，但其實非常容易捏造、成本極低，不需要真正的競爭力或財務實力就能產生，所以作者統統把這類視為「綠青蛙訊號」。

另一方面，雄孔雀魚、鳳尾魚、家朱雀，以及許多生物的紅色體色，是Amotz Zahavi（阿莫茲．沙哈維）的證例。

他最著名的貢獻，就是提出 「Handicap Principle」（障礙原則／弱勢原則），這是演化生物學史上最具爭議、後來也最具影響力的理論之一。例證。這些鮮豔顏色很難維持、成本極高、還會提高被捕食的風險，因此能呈現這些訊號的個體一定是健康、強壯、優秀的。這代表一種不可偽造、非常昂貴、值得信任的訊號。對投資者來說，企業世界裡真正昂貴的訊號只有兩種：長期的營運與財務紀錄，以及整套由客戶、供應商、競爭者、離職員工與產業人士形成的外部名聲（scuttlebutt）。這些訊號需要多年累積、無法快速捏造，因此作者稱這些才是真正的「guppy 訊號」。

Amotz Zahavi（阿莫茲．沙哈維）挑戰傳統達爾文式「適者生存」的直觀理解，提出了一個非常激進的想法動物的某些誇張特徵之所以能演化出來，不是因為它們有利於生存，而是因為它們是昂貴的負擔。也就是說，麻煩、累贅、甚至降低存活率的特徵，反而能在性擇中贏得配偶。孔雀巨大的尾巴、羚羊在捕食者靠近時故意跳躍、鮮豔的體色等，都是 Zahavi 用來說明這個原則的案例。

他的核心邏輯是既然維持這些特徵非常昂貴，甚至會降低存活機率，那麼能夠承受這些負擔、仍然活得好的個體，必然是最優秀的。因此，這些昂貴特徵成為「不可偽造的誠實訊號」，雌性藉此辨認真正健康、有能力的配偶。

這也是為什麼這個理論被稱為「handicap」強者故意背著重物跑步，比普通人赤手空拳跑更快，這會讓他更能證明自己的強大。Zahavi 的 handicap principle 後來大幅改變了我們對演化訊號的理解，也成為投資書章節中討論「昂貴、不易偽造、可靠的訊號」的重要來源。

企業會大量釋放便宜、容易偽造、聽起來漂亮、卻沒有任何投資價值的假訊號。管理訪談、財測指引、新聞稿、路演、投資人會議，全部都屬於這一類。它們像綠青蛙的低頻叫聲，能迷惑投資人，但背後可能沒有任何真正實力。真正的慘痛案例是 Wirecard、GE 以及許多中國企業，這些公司靠著大量訊號迷惑市場，導致包括 Anthony Bolton 在內的專業投資人誤判。

第二大重點，是投資人必須像生物界的「訊號接收者」一樣，專注於昂貴、無法偽造的訊號。過去十年或二十年的 ROCE、自由現金流、毛利率、資本配置紀錄、產業口碑、供應鏈評價、客戶真實反饋，這些才是真訊號。這些訊號的成本非常高，不可能靠包裝或公關製造，因此值得依賴。這是作者強調的唯一可靠的判斷方法。

整章的標題 Don’t Confuse a Green Frog for a Guppy 的真正含義，是警告投資人不要把企業世界中「廉價、表面的、可偽造的訊號」誤認為「昂貴、可靠、經得起檢驗的訊號」。綠青蛙代表便宜而虛的訊號，孔雀魚代表昂貴而真的訊號。投資者若誤把綠青蛙當成孔雀魚，就會像 Bolton 在中國投資失利那樣，因誤信假訊號而被痛宰。

補充：

Anthony Bolton 是英國非常知名、也曾被視為「歐洲版彼得林區」的傳奇基金經理人。他在 Fidelity（富達基金）工作多年，以長期大幅擊敗市場聞名，被認為是英國最成功的投資人之一。

Anthony Bolton 出生於 1950 年，是英國基金界的代表人物。他最有名的戰績，是在 1979 到 2007 的 28 年期間，擔任 Fidelity Special Situations Fund 的經理人，期間年化報酬大約在 19% 左右，遠遠超過英國市場指數報酬。他的基金規模從最初的少量資金，成長到超過幾百億美元，被視為長期選股實力的典範。由於績效極為突出，英國媒體常稱他是「英國彼得林區」。

他在 2007 年退休後，做出一個備受矚目的決定，就是搬到香港並投資中國市場。他在 2010 年成立 Fidelity China Special Situations Fund，原本市場期待他能再創佳績，結果這段投資歷程變成他職涯的重要挫折。由於過度相信某些管理層的說詞，誤信了大量「便宜而不可靠的企業訊號」，尤其在某些中國公司爆出財報造假、數據失真時，他的基金遭遇重大回撤。

他的中國挫敗之所以經常被引用，是因為這個案例展示就算是世界級的選股高手，也可能在面對「資訊不透明的市場」時落入陷阱。很多投資書常提到他的原因，用來提醒投資者不要被美化的敘事與管理層言語蒙蔽，要回到長期的真實數據與昂貴訊號。