【冰質閱讀】20251210(三)《跟達爾文學投資：取經大自然，從物競天擇脫穎成為市場贏家！》讀後心得第三集-EP3

作者：納蘭雪敏

接著作者預告接下來三章的結構。第八章與第九章會講兩個相對冷門的演化理論，用大自然的例子說明為什麼「買很少、賣更少」是能夠創造最大成功率的策略。第十章則會把焦點放在賣出本身或更精準地說，是「不要賣」的哲學，並且用一個在演化理論中非常重要、但投資者極少意識到的概念來支撐這個主張。最後的結語會回到演化最基本、也最有力量的觀念：簡單的規則，透過長期反覆作用，能夠產生驚人才華的結果。投資，正如演化，不需要複雜，只需要正確的方向與足夠長的時間。

段落最後一句「我們將以兔子和蜜蜂結束，但我們得從鳥與熊開始」是在引用即將進入的演化故事，是全新敘事的開門語。作者打算用自然界的例子，逐步構築「永續持有」的理論基礎。

鳥與熊揭開一場偏差（Birds and Bears Bare an Aberration）

這段開場的核心精神，是要重新設定整本書後半部的投資思維。作者承認前面的章節都在講風險、品質、商業模式與生物學比喻，但真正最反直覺、最難做到、也最重要的投資原則，從這一節才開始進入。那就是投資者不是太懶，而是還不夠懶。大部分人以為自己已經做得很少、買得不頻繁，但在作者眼裡，仍然太勤奮、太頻繁買賣、太常調整部位。作者的核心哲學是長期持有到「永久持有」的地步。對他們而言，買進本身就應該是一件罕見的大事，而賣出更應該是接近不存在的行為。

開頭先建立共識長期投資、避免不必要的風險、買入高品質企業，這些大方向多數讀者都能同意。即使有人在細節上可能會爭論，例如 ROCE 20% 是否足夠、何時介入轉機股、管理層訪談值不值得參考，但在宏觀方向上，多數長期投資者有共同語言。然而，這段共識將在本節結束，因為作者即將提出一個對大多數人極為反直覺的觀點真正優秀的投資人不是「很懶」，而是「懶到極致」。

在作者的哲學裡「我們不但很少買，也幾乎不賣」。他們把自己視為企業的永久股東，只要企業保持他們愛的特質，他們就不會賣出一股。即使市場給出天價，也不輕易賣。這與一般被稱為長期投資者的群體大相逕庭，因為大多數人自以為長期，但最終仍會因為估值高、宏觀擔憂、或覺得報酬到位而選擇賣出。作者提出的是比巴菲特更極端的版本真正最好的企業是永遠不該被賣出的。

生物在短期內的身體特徵可能劇烈變化，但若拉長時間來看，這些波動會被平均、會被稀釋，真正的長期演化反而呈現緩慢、穩定的軌跡。無論是芬蘭學者 Kurtén 研究的熊齒演化，或是 Grants 夫妻在加拉帕戈斯觀察到的雀鳥喙型變化，都顯示短期進化速度遠快於長期尺度的結果。這種「短期看似劇變、長期反而平穩」的特性，成為本章的核心觀點。

作者接著把這個進化現象對照到投資世界。每天湧向投資人的新聞、事件、全球市場消息，看似有重大影響，甚至足以牽動股價大幅擺動。但這些短期資訊，多半只是在放大企業營運中的周期性噪音，與企業真正的長期競爭力關聯不大。就像觀察進化時若只看幾年會誤以為物種變動劇烈，投資人在只看短期新聞時，也容易高估事件的影響力而做出錯誤決策。

為了說明這個觀點舉了 L’Oréal 的例子。從 2009 到 2021 年，這家公司面臨無數看似重大的負面新聞，包括訴訟、產品爭議、管理層變動、國家級監管調查、區域性需求波動等。然而若拉長時間來看，L’Oréal 的業務本質、品牌布局、財務體質與市場定位幾乎完全延續原有軌跡。短期風波並沒有改變這家企業的本質，而長期最終反映在持續增長的營收、獲利與市占率上。

因此作者提出 GKPI（Grant–Kurtén Principle of Investing，Grant–Kurtén 投資原則）。核心思想是對於長期本質穩定的高品質企業，短期波動應該拿來當作買進機會，而不是賣出的理由。價格下跌常源自市場情緒與短期事件，而不是企業體質惡化。相反地，只要企業本質未變，投資人應該忽略這些噪音並持續持有。真正該賣出的時機，不是因為估值、不是因為新聞，而是企業本質永久受損，如治理惡化、資本配置錯誤或核心競爭力消失。

企業的長期韌性遠比一般人想像高。即便有創新帶來的產業更替，真正優秀的企業仍能跨越十年、二十年甚至五十年持續屹立不搖，如同 1955 年 Fortune 500 裡有近四成企業以各種形式存活至 2015 年。（這裡我不認同作者，反過來說就是60%的企業都沒活下來）自然界的進化與企業的成長都呈現同樣的規律短期混亂不代表長期結局，而真正的成功來自於能在長期尺度下維持穩定本質、慢慢累積優勢。這也是投資人應該擁抱的時間觀。

艾德瑞奇與古爾德挖出投資的黃金（Eldredge and Gould Dredge Up Investing Gold）

這個章節作者把古生物學中「演化長期停滯、偶爾劇烈跳變」的理論有「間斷平衡（punctuated equilibrium）」借鏡到投資世界，企業大多長期處於穩定狀態，品質好壞基本不變，而真正值得出手的時刻，是極少數、帶有劇烈價格錯置的「跳變時刻」。作者借用演化論的矛盾、爭議與證據，重新詮釋投資行為的節奏：大部分時候等待，小部分時候猛烈行動。

作者從人生記憶的片段切入，說明我們往往只在關鍵時刻留下深刻印象，而平凡時光反而占了大部分。接著把目光拉到 2020 年全球疫情，指出歷史中的重大事件與恐慌時刻就像生物演化的「突變點」。股市在 2020 年 3 月全面崩跌，看似前所未見的混亂，卻也可能提供投資上罕見的「跳變契機」。這種劇烈時刻不常出現，但往往決定一個世代投資人的成敗。

作者回到科學史，介紹 Eldredge 與 Gould 1972 年提出的「間斷平衡」理論，挑戰達爾文所主張的「漸進演化」。大量化石證據顯示，物種通常長期保持穩定，只有在極短時間內突然改變形態、形成新的物種。這種缺乏中間過渡形態的現象不代表證據不足，而是本來就不存在「緩慢變化」。透過對化石、海洋生物、哺乳類體型研究的大量佐證，作者指出「長期停滯、偶爾劇烈變動」其實更貼近生物真實演化的節奏。

本章最重要的轉折，是把「演化的間斷平衡」比照到企業世界。企業的本質多半高度穩定，強者長期維持領先，弱者通常依舊掙扎。印度、美國、歐洲的經驗都顯示，產業中最強的少數公司往往越來越強，市占與利潤持續集中；絕大多數公司則從未真正變好。作者因此得出核心結論是商業世界的默認狀態，是極長期的「企業停滯」。既然如此，投資人絕大部分時間應該極度被動、甚至懶惰，只在極少數機會找到真正優質公司，並永久持有。

市場價格的日常波動並不是企業本質的「跳變」。投資人最常犯的錯誤，就是把股價的劇烈上漲或下跌，誤認成公司體質的大幅改變。股價可以一天跌 20%、也能一天漲 20%，但企業的競爭力、治理文化、資本效率並不會在一天內改變。作者以 1997–2000 年的 Amazon 為例，展示分析師如何被股票價格的漲跌牽動情緒，看錯企業本質。真正成熟的投資行為，是只關注企業，而不被市場價格牽著走。

最後，作者把理論與自身基金管理經驗結合。他強調，真正值得布局的時刻，就是罕見的價格崩跌，也就是市場的「跳變事件」。他們在 2008、2011、2020 等市場恐慌中投入大量資金，因為優質企業的價格短暫脫離合理範圍，形成可創造「新物種」（即全新、高品質組合）的契機。多年來，他們多達近半的資金，是在不到 15% 的時間內投入的。這種等待式投資哲學與間斷平衡幾乎一致，大部分時間保持靜止，罕見時刻全力出擊。作者以「十七年蟬」作結，表示投資人永遠比不上大自然的耐心，但只要願意等待，終會遇到下一次改變命運的跳變時刻。

兔子都去哪裡了？（Where Are the Rabbits?）

本章的標題「Where Are the Rabbits?」代表作者要強調一個被投資人嚴重低估的真相，複利的力量在早期幾乎看不見，但到了後期會爆炸式顯現，並且往往完全改變結局。作者以澳洲兔子氾濫為寓言，說明複利的曲線在很長一段時間看似毫無動靜，讓人以為「什麼都沒發生」，然而一旦突破臨界點，增長速度會急速加快。這正是投資世界裡最常被忽略、也最致命的盲點。

故事從 Shelby Cullom Davis 的崛起切入，這位原本默默無名、沒有受過金融訓練、甚至人生前半都在做其他工作的投資人，卻因為把少數優秀企業「抱到最後」而累積了驚人的財富。他與 Buffett 的共通點不是背景，也不是方式，而是深刻理解複利對長期資產的力量，以及拒絕像一般投資人一樣急著在股價上漲後獲利了結。透過他的例子，真正能創造非凡財富的，不是技巧，而是時間加上不賣出。

作者接著回到達爾文，指出達爾文雖然自認數學不好，但他其實是第一個真正理解微小差異經過累積後會產生巨大變化的人。無論是象群的繁衍、胡椒蛾的進化，或是任何自然選擇的運作，本質上都依賴複利。達爾文的洞見也解釋了投資為何難以被大眾理解人類大腦對「緩慢的累積」毫無直覺，但對「突然的劇變」卻非常敏感，因此大部分人忍受不了長期平淡的增長，卻熱衷於短期劇烈波動。這正是投資人「看不到兔子」的心理根源。

作者提出實證研究，包括 Bessembinder 對 26,000 檔美國股票的長期分析，指出大部分企業實際上是摧毀價值的，真正創造超額財富的只是一小群表現卓越的企業，而且這些財富都來自「持有非常長的時間」。真正的秘密不是擇時操作，而是找到能夠持續複利的企業後長期擁有。基金經理人之所以不願採取這種策略，是因為職業壓力、績效比較與對短期波動的恐懼，使得他們頻繁交易、無法享受長期複利最精彩的部分。

本章最後把投資失敗與人性綁在一起投資人明明知道複利驚人的威力，卻在真正能享受複利爆發前急著離場。真正阻止投資人致富的不是資訊不足，不是能力不足，而是缺乏耐心。作者更以自己痛苦的經驗（例如過早賣出 Shree Cement）說明，再好的分析能力也無法彌補「失去複利尾段收益」的損失。真正成功的投資者，是願意等兔子出現的人。他們不會因短期停滯而懷疑，也不會因估值拉高而急著賣出，而是相信少數企業的時間複利會彌補所有錯誤。這是本章想傳遞的終極結論：投資最關鍵的能力不是聰明，而是耐心。