作者：納蘭雪敏
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《突圍華爾街》
突圍華爾街：遠征美股的臺灣投資者 電子書，作者 納蘭雪敏 - EPUB | Rakuten Kobo 台灣
下圖是 2002 年 5 月 2 日到 2025年 10 月 12日，臺灣的銀行同業間隔夜拆款利率，這裡面最特別是2007 年歷史數據，那一波利率爆衝大約持續了一個月的時間。
利率在 2007 年 5 月 24 日開始明顯攀升，從原本穩定的 1.7% 水準向上突破，並在 5 月 28 日達到歷史高點 3.905%。這段異常波動的期間一直持續到 6 月 21 日左右，利率才逐漸回落並穩定在 2% 附近的區間。在那短短四週內，金融市場經歷了非常劇烈的資金調度壓力。
2007年初爆發了嚴重的「力霸集團」金融弊案，力霸集團旗下的中華銀行在1月初出現大規模提款潮，這件事引發後續銀行間互信的危機，到了5、6月間，雖然提款潮已經平息，但銀行在拆款市場的操作變得非常謹慎，各行庫為了自保，傾向保留更多現金在手邊，而不願輕易拆借給同業，這種「銀行惜貸」的新聞也頻頻出現在財經版面，進一步推升銀行同業間借錢的難度與成本。
央行在2007年6月21日的理監事會議中，決定將重貼現率、擔保放款融通利率及短期融通利率各調升0.125%，央行此舉是為了抑制房價漲勢、防止物價通膨，並縮小與國際利率的利差。在這種「緊縮政策」的預期下，市場上的資金成本自然水漲船高，形成了一種政策面與市場面同步緊縮的局面。
當時中國大陸正處於經濟成長偏快、物價壓力沉重的階段，中國人民銀行在2007年5月19日宣布同步上調利率與存款準備金率，這種亞洲區資金環境集體轉緊的趨勢也影響臺灣的資金調度。此外，美國次級房貸的負面訊號也開始在2007年上半年隱隱浮現，雖然當時臺灣市場尚未感受到後來金融海嘯般的劇烈衝擊，但國際資金流動的避險情緒已經開始增加。
當時主軸圍繞在「資金極度緊縮」與「央行持續升息」兩個重點上。當時最直接影響是因為所得稅繳納導致的庫款大增。根據當時的媒體報導，由於5月是綜合所得稅與營利事業所得稅的結繳期，大量民間資金在短時間內流入國庫，導致銀行體系的流動準備金水位降至低點。央行為了穩定市場，雖然曾進行公開市場操作釋放資金，但仍難以完全抵銷稅收帶來的緊縮效應，這也是造成隔夜拆款利率一度衝上3.905%的核心原因。
2006年臺灣許多大型企業（特別是電子業）的獲利成長快速，2007年5月需要繳納的營利事業所得稅規模遠超往年。數千億元的資金在短時間內集中繳入國庫，銀行端的準備金水位迅速下降。在其他年份，中央銀行通常會提前透過公開市場操作，例如減少發行定期存單（NCD）或主動承作附買回協議（Repo）來釋放資金，但在2007年，央行當時為了對抗通膨與房市過熱，正處於連續升息的循環中，回收資金的力道相當強硬，導致在資金需求最高的時候，政策端的流動性注入卻相對不足。
後來中央銀行已經從2007年的經驗中學到了教訓，現在的央行在報稅季前，會更精準地預測資金缺口，並提前與銀行公會溝通，要求大型銀行保持資金流動性，同時主動調節定存單的到期時點。這種「平滑機制」確保現在即便面臨巨額稅款繳庫，利率也能穩定在政策目標區間內，不會再出現像2007年那樣失控的局面。
這段歷史也反映資金成本的成長，不僅受到季節性因素的影響，更與整體的市場心理與政策操作息息相關。目前的隔夜拆款利率大約維持在 0.8%左右，與當年接近 4% 的極端情況相比，目前的金融體系在資金調度上已經變得更加穩健且具備彈性。
發行定期存單（NCD）與承作附買回協議（Repo）釋放資金
定期存單（NCD）本質上是央行發行的一種「借據」，通常用來回收市場過剩的資金。當央行想要釋放資金時，最直接的做法就是減少發行量。每天都有大量的定期存單到期，如果央行不再發行新的存單來交換，銀行原本存在央行的錢就會在到期日流回銀行體系。
這種「減發」或「停止續發」的操作，能讓銀行手邊的現金即時增加，緩解市場的資金緊縮。這在每年 5 月報稅季特別常見，央行會精準計算資金缺口，透過動態調整存單的發行規模來調節總體經濟的流動性。
當市場上資金過於充沛，銀行手邊累積了大量沒有借出去的閒置頭寸時，為了避免錢太多導致通膨或資產泡沫，中央銀行會主動「回收資金」。舉例來說，中央銀行可能會宣布要標售新台幣 1,000 億元的 364 天期定期存單。這時候，像是台灣銀行、兆豐銀行這類資金充裕的機構，就會拿手上的現金去標購這批存單。
一旦交易完成，原本留在銀行體系的 1,000 億元現金就會流進中央銀行的金庫，而銀行手上則會換成一張中央銀行開立的電子存單。這個過程代表市場上可流通的錢變少了，中央銀行成功將多餘的流動性鎖了起來，這就是回收資金的操作。
相反地，當市場面臨缺錢的壓力，例如 5 月報稅季，或者農曆春節民眾大量提款時，中央銀行就會選擇釋放資金。假設這週剛好有 1,500 億元的定期存單到期，中央銀行如果判斷市場資金緊繃，可以選擇不發行新的存單，或者減少發行量（例如只發行 500 億元）。
當舊的存單到期時，中央銀行會將本金加上利息撥回到各銀行的帳戶。這時候，銀行手邊會突然多出 1,500 億元的現金，可以滿足民眾提款或企業繳稅的需求。這個動作將資金從中央銀行「推」回市場，支撐經濟成長所需的資金動能，這就是釋放資金的操作。
發行多少定存單？
中央銀行決定定期存單（NCD）的發行規模與利率時，最核心的考量是市場上的流動性剩餘狀況。中央銀行每天都會密切監控銀行體系的準備金部位，並結合當時的總體經濟情勢與物價穩定目標來進行決策。當銀行體系的資金過於充沛，導致隔夜拆款利率面臨下行壓力時，中央銀行就會增加定期存單的發行量，將多餘的資金「吸回」中央銀行。
在實際操作上，定期存單的決定過程分為日常調節與結構性調節兩部分。對於短期的調節，中央銀行通常會發行天期較短的存單，例如7天、28天、91天或182天期，並採固定利率的方式供銀行申購。這些天期與利率的選擇，是為了微調每日市場資金的鬆緊度。如果預期未來幾天會有大筆稅款入庫或公債發行，中央銀行可能就會減少發行量，讓市場保有足夠的資金來支應緊縮因素。
至於更長天期的存單，例如364天期或2年期的存單，中央銀行則是採取「標售」的方式來決定。標售通常每月定期舉行，決定的關鍵在於中央銀行預計要回收的「長期資金總額」。透過設定標售規模，中央銀行讓各銀行參與投標，最終的得標利率則反映了市場對長期資金成本的預期。這種機制能讓中央銀行在不直接干預利率的情況下，達成數量管理的目標，穩定長期流動性的結構。
季節性因素在決定過程中也扮演重要角色。例如在農曆春節前，社會大眾對現金的需求會大幅成長，或者在5月報稅季時，資金會從銀行流向政府，中央銀行在這類時期通常會主動縮減定期存單的發行規模。這種彈性的調節方式，能確保市場資金不至於因為突發性的需求而過度吃緊。
附買回協議（Repo）
附買回協議（Repo），則是央行更主動且具備彈性的工具。當銀行體系突然出現資金短缺時，央行可以主動與銀行進行「附賣回交易」（Reverse Repo）。
例如在 5 月報稅季或農曆春節前，市場會突然出現巨大的資金缺口，這時候如果光靠定期存單到期不續發，速度可能太慢。這時中央銀行就會透過附買回操作，主動把現金「推」給銀行。這種工具的針對性更強且反應更快，能確保市場利率不會因為一時的缺錢而產生爆衝。
這個動作是央行拿錢去跟銀行購買債券或票據，同時約定在未來的某個時間點再把債券賣還給銀行。在交易發生的當下，央行的錢就直接注入了銀行體系。這就像是銀行拿高品質的抵押品向央行進行短期融資。透過調整這些協議的利率與規模，央行能引導市場利率的走向，確保隔夜拆款利率維持在合理的區間內。
這種透過公開市場操作來釋放資金的方式，比起調整重貼現率更加靈活且具備即時性。央行可以根據每天市場的成交資訊，決定今天要放多少錢、收多少錢，而不必等到正式的理監事會議才能調整。整體而言，定期存單與附買回協議的搭配使用，代表了央行對市場流動性的細膩掌控。這類操作確保了銀行在面對像 2007 年那種突發性的資金衝擊時，能有穩定的管道取得流動性支援，支持國內經濟的穩健成長。
透過工具的靈活運用，央行能確保市場利率不會因為短暫的稅收因素而產生劇烈震盪。 2007 年之後，同樣面臨報稅季，也很難再看到利率出現像當年那樣暴增的情況。
升息與降息訊號效果與預期心理
重貼現率的調升會立刻改變銀行的預期心理。當央行在理監事會宣布升息時，這代表政府認為當前的經濟環境可能過熱或通膨壓力過大。銀行預見未來資金會變緊，為了維持自身的利差空間，會搶先在各項放款契約中反映這種預期。央行在調升重貼現率的同時，通常也會同步調升其發行的定期存單（NCD）標售利率。因為銀行可以將多餘資金存入央行獲取更高回報，這會提高銀行在外部市場放款的「機會成本」，迫使銀行為了獲取更高的風險回報而調升對民間的貸款利率。基準利率的連動機制
在臺灣的放款實務中，大多數銀行的房貸、企業貸款利率都是採用「基準利率（Index）加上加碼碼數（Spread）」的架構。這個基準利率通常是參考國內幾家主要公股銀行的「一年期定儲固定利率」平均值。當央行調升重貼現率後，這些主要的商業銀行通常會隨之調升存款牌告利率。一旦存款利率上升，這個平均值就會跟著成長，進而直接拉動全台灣數兆元的房貸與各類貸款的實質利率。這就是為什麼在新聞看到央行一升息，不到幾天，民眾的房貸負擔就會自動增加。
市場流動性的限縮
除了利率的直接連動，重貼現率的上升也伴隨著市場資金總量的限縮。央行透過調升利率來吸引銀行將錢放回央行的「存單」中，而不鼓勵銀行將錢貸放出去。當銀行手邊可以放款的資金（超額準備）變少，資金的供給曲線就會向左移動。在資金需求不變的情況下，資金的價格（也就是利率）自然會水漲船高。這種從量與價兩方面的同時夾擊，確保央行的意向能有效地傳導至每一間銀行、每一個企業乃至於每一位貸款民眾。
在經濟學與總體經濟分析中，「資金的供給曲線向左移動」市場可用資金減少、進而推升資金價格（利率）的專業表達方式。我們可以將資金想像成一種商品，而利率就是獲得這種商品的價格。在供給與需求模型中，橫軸 Q 代表市場上的資金數量，縱軸 i則代表利率。
所謂的供給曲線向左移動，S1 變動到 S2，代表在任何一個既定的利率水準下，銀行或貸款人願意提供的資金總量都變少了。這就像是原本水庫有充足的水可以供應農田，但因為中央銀行透過發行定存單或提高重貼現率，將一部分的水抽走並鎖進金庫，導致現在市場上流通的水量縮減。當供給減少時，原本的平衡點會沿著需求曲線往左上方移動。
這種移動的結果會導致兩個直接的現象。首先是利率的上升。因為資金變得稀缺，借款人必須支付更高的成本才能搶到有限的資金，這就是為什麼中央銀行收緊銀根後，各項放款利率會隨之成長。再來是成交數量的減少。由於借錢成本變貴，部分企業或個人會選擇放棄貸款，導致整體社會的信用擴張速度放緩。這正是中央銀行想要抑制經濟過熱或對抗通膨時，最常使用的手段之一。
供給曲線向左移動表示市場上的錢變「少」了，也變「貴」了。透過這張圖表，可以清楚看到藍色的初始供給線 S1 轉變為紅色的虛線 S2。圖中的箭頭標示了向左移動的方向，而新的交叉點明顯位於更高的利率區間。這種變動直接影響企業的投資意願以及民眾的消費能力，是穩定金融與調控成長步調的關鍵機制。
重貼現率在利率走廊中扮演的「定錨」角色。當中央銀行調高重貼現率時，通常會伴隨著調高中央銀行定期存單（NCD）的標售利率。可以把這理解為中央銀行提供給銀行的「保底收益」。如果中央銀行告訴銀行，只要把錢存回中央銀行就能拿到 2% 的利息，那麼這間銀行絕對不會在同業拆款市場以 1.5% 的利率把錢借給其他銀行。
中央銀行不會坐視資金持續寬鬆而抵銷政策效果。當中央銀行想要引導利率上升，卻發現銀行體系的剩餘資金（超額準備）仍然太多時，中央銀行會發動「公開市場操作」來主動抽乾水分。中央銀行會增加標售長天期與短天期的定期存單，將銀行手上的閒置現金回收。透過這種「量先價行」的操作，中央銀行能確保市場上的資金供給曲線向左移動，直到資金的稀缺性足以支撐起新的高利率水準。這代表中央銀行的政策工具箱裡不只有「調整價格」的開關，還有「調整數量」的旋鈕，兩者併行下，市場利率很難不跟進。
隔夜拆款利率之所以會緊跟著政策利率移動，是因為中央銀行掌握了資金的「最終去處」。只要中央銀行調高了收納閒置資金的門檻利率，全臺灣的銀行就會自動調整資金調度策略。這種機制確保了中央銀行對總體經濟的調控能力，也讓貨幣政策的傳導能夠順利到達終端市場。如果中央銀行發現升息後隔拆利率竟然不動，這就表示市場資金過剩的情況超乎預期，這時中央銀行通常會加大回收資金的力道，確保政策有效。
 臺灣銀行業同業拆款利率的歷史){kind=link}
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