【冰質美股】20251121(五）美光 (MU) 公布2025Q4財報營收年增46%，市值2300億美元

作者：納蘭雪敏

最近四季報表現

季度結束日期	季度	營收 (十億美元)	營收年成長 (%)	營業利潤 (十億美元)	營業利潤年成長 (%)
2025 年 8 月 29 日	FY2025 Q4	11.32	46%	3.80	142.17%
2025 年 5 月 29 日	FY2025 Q3	9.30	37%	2.26	226.63%
2025 年 2 月 27 日	FY2025 Q2	8.05	38%	1.81	-
2024 年 11 月 28 日	FY2025 Q1	8.71	84%	2.17	-

美光（Micron Technology）從 2024 年 2 月左右的虧損狀態，轉變到目前的獲利表現，主要是受到記憶體景氣週期影響，還有AI帶動的高階產品需求爆炸性成長。

記憶體週期反轉與價格上漲

在 2022 年底到 2023 年，記憶體產業歷經嚴重的供過於求和庫存去化。從 2024 年初開始，由於供應商積極減產、庫存回歸健康水位，以及市場需求回溫，DRAM 和 NAND Flash 的平均銷售價格（ASP）開始強力上漲，尤其是 NAND Flash 的報價季成長超過 30%，DRAM 也有 18% 左右的季成長。原廠強烈的漲價意圖是推動營收和獲利成長的最直接因素。

去年2024年5月的時候

【冰質台股】20240530(四)-大規模股東會，台光電/南亞科/德律/長榮航/佳世達

南亞科的股東會有提到：

董事長吳嘉昭表示，今年 DRAM 在伺服器、手機與筆電等終端應用市場都呈現成長，受到三大供應商專注在 HBM 與 DDR5 等高毛利產品，這三大廠是指三星、SK海力士、美光，DDR4/DDR3 等常規產品產出增加有限，DDR5年底開始往PC與伺服器市場出貨。

去年底三大廠開始減產，DRAM是生成式AI重要零組件，Nvidia H100/GB200 都搭載 HBM對於DDR投注開始減少，HBM 現階段佔整體 DRAM 的位元比例仍在個位數，低於 5%，但消耗的產能大於該數字，也帶動 HBM 溢價，預期這種熱絡的情況至少延續到明年，儘管南亞科沒有直接切入 HBM 市場，也會受惠常規產品價格上漲。。

美光的 HBM 產品，特別是 HBM3E，提前開始向大型客戶出貨，並被納入輝達（NVIDIA）新一代的 AI GPU 系統中。HBM 的高單價與高毛利，極大地改善了公司的獲利結構。

正式量產與宣布應用於 NVIDIA H200 在2024 年 2 月，當時美光在 2024 年 2 月底正式宣布， 8 層堆疊 24GB 的 HBM3E 解決方案已進入量產。產品將應用於輝達（NVIDIA）的 H200 Tensor Core GPU，並預計於 2024 年Q2開始出貨。這個宣布使美光股價大漲，象徵在 HBM3E 市場取得領先地位。

美光在 2024 財年Q2（結算到2024 年 2 月底）的財報中實現轉虧為盈（毛利出現獲利），成長動能反映 HBM、DDR5 等高階產品的強勁需求與價格上漲。雖然 HBM3E 的大規模出貨可能在 Q2 之後發生，但從當時的財報資訊可以看到對獲利結構的積極影響。

2025 年才算是擴大應用在 NVIDIA 新一代系統，美光的高階 HBM3E 產品不僅應用於 H200， 8 層 HBM3E 也被應用於輝達 GB200 顯示卡中，更高容量的 12 層 HBM3E 樣品則開始應用於更先進的 GB300 顯示卡，伺服器平台升級和 AI 應用也推升高容量 DDR5 模組和數據中心企業用 SSD 的需求。

美光市值是否合理？

估計下一季美光的營業利潤達到51億美元，換算未來四季的營業利潤有機會達到200億美元以上，目前市值約在2260億美元。

但美光是記憶體中的標準景氣循環股，目前股價已經從2025年5月開始走了6個月的多頭。

循環階段	獲利狀況	股價反應	現在可能在哪裡？
底部反轉	虧損或微利 (毛利率低)	股價從谷底開始強力上漲	FY2024 Q2/Q3 以前
強勁復甦	獲利爆發 (毛利率快速提升，當前階段)	股價快速上漲，但市場開始擔憂循環頂部	當前階段 (FY2025 Q4 - FY2026 Q1)
循環頂部	獲利極高 (毛利率達高峰)	股價開始震盪，甚至領先基本面下跌	未來 12-18 個月內可能到達

歷史最高點的毛利率是一個參考指標，美光過去曾在景氣高峰達到近 60% 的毛利率。因此，從週期來看，可能還沒到歷史性高點，但已經進入了高波動區間。

HBM 產品單價是標準 DRAM 的數倍，毛利率遠高於公司平均。只要 AI 伺服器的成長趨勢不變，HBM 在營收中的佔比就會持續增加，會永久性提高美光的整體平均獲利能力和毛利率底線。

投資人不是在買舊週期中的美光，而是在買「AI 記憶體供應商」這個新定位。如果市場認為 HBM 的營收佔比能持續擴大，股價的估值中樞將被抬升。

目前美國投行給予平均228美元到325美元的，如Morgan Stanley/UBS上調。

記憶體超級景氣循環

2025年下半年以來，全球記憶體產業進入罕見的「超級循環」（supercycle），主要由AI資料中心與高性能運算需求爆炸性成長驅動。DRAM與NAND Flash價格持續暴漲，供應商獲利爆發，三大原廠（SK Hynix、三星、美光）2025-2026年HBM產能已全部售罄，甚至鎖定至2027年。TrendForce等機構預測，2026年DRAM供需缺口達3%，NAND也出現結構性短缺，整體產業榮景至少延續至2026年底，甚至2027年。

DRAM合約價Q4已漲18-23%，TrendForce甚至上修預測，現貨價更狂DDR4 1Gx8漲158%、DDR5 2Gx8漲307%自9月起。

HBM3E/HBM4需求主導，三巨頭產能嚴重排擠傳統DRAM。

NAND Flash合約價Q4漲5-10%，2026Q1預計雙位數成長。企業級SSD與AI儲存需求推升，供應商轉向高毛利產品。HBM2025年需求成長130%以上，2026年再成長70%。HBM已佔DRAM市場24-35%，2027年預計超過50%。