【冰質台股】20251102(日）- 台股2025年9月份營收25家創歷史新高-（二）

作者：納蘭雪敏

這一篇將延續上一篇

【冰質台股】20251101(六）- 台股2025年9月份營收25家創歷史新高-（一）

繼續寫台股AI有關題材，最後才會補上其他非AI公司的研究。

金像電 (2368)營收年增 79.84%，月增 1.83%，這次金像電單月營收衝上 59.95 億元，創下歷史新高紀錄，主要歸功 AI 伺服器板接單量增加與規格升級所致。股價 2025 年 8月 29 日創下 514元的歷史高點，市值約 2,290 億元，最近四季本業利潤約 95.5 億元。

金像電 (2368)營收雖然創下歷史新高，可是2025年7月份開始的營收就已經突破了56億元，所以反而突破最大的約份發生6月到7月，也解釋為什麼股價上漲到8月 29 日就開始轉折向下。

金像電 (2368)的高層板與高密度互連（HDI）板是 PCB 廠的基礎，也是區分高階與低階產品的關鍵，伺服器和網通設備的高層數 PCB (High Layer Count)板的製造複雜度提高，主機板需要更多的線路來連接數百個元件。金像電擅長製造 16 層以上，甚至 20-30 層以上的超高層 PCB。層數越多，製造的難度和良率控制的挑戰就越大。

為了在有限的空間內佈滿更多線路，HDI 技術採用微小的盲孔和埋孔來連接不同層次的線路。這項技術對於 AI 伺服器的主板和背板至關重要，能確保訊號在極短的距離內完成複雜的高密度互連 (HDI)。

AI 伺服器與資料中心要求極快的數據傳輸速度（如 800G），這對 PCB 材料提出了極高的要求，防止訊號在傳輸過程中衰減，極低損耗材料 (Ultra-Low Loss Materials)：是金像電近年最大的競爭優勢，公司必須具備加工和處理極低損耗等級的銅箔基板 (CCL) 的能力。這些材料（例如由台光電等供應）可以最大限度減少訊號在 PCB 內傳輸時的能量耗損。

2024 年第三季的法說會資訊，公司的營收組成中，伺服器業務約佔 68%，網通設備約佔 15%，筆電約佔 10%，其他產品線合計約佔 7% 。   

而且關鍵的是兩者的營業利潤率幾乎一樣。

企業名稱	財務數據（2025 年 Q2）	意義與獲利模式
台光電 (2383)	20.63%	獲利主要來自於技術領先的材料。高利益率反映了 AI CCL 產品在市場上具有強大的定價權和材料壁壘。
金像電 (2368)	20.70%	獲利來自於高階製程與良率。利益率與上游台光電接近，證明在高層數、高密度 AI 伺服器板的製程技術上具有極高的附加價值。

高功耗的 AI 晶片產生的熱能，需要 PCB 具備優秀的散熱設計。金像電的技術涵蓋在 PCB 內層埋入銅塊（Copper Coin）等散熱結構，輔助將熱能導出。產品主要供應給AI 伺服器主板來 承載 CPU 和多顆 GPU 運算卡的伺服器主機板，以及用於資料中心內部網路交換機的板子，這些板子同樣要求極高的傳輸速度，還有大型 AI 機櫃中用於連接所有伺服器和網通設備的巨型 PCB背板 (Backplane)，是資料中心架構的骨幹。

不過特別值得注意一點，台光電9月營收已經出現月增率的衰退，2025年8月就創下87.65億元的新高，但主要下游 PCB 製造商可能在 8 月拉高庫存後，於 9 月進行短暫的庫存水位調整，等待新一波的訂單確認或新產品規格導入，會直接影響上游材料的銷售。

台光電的成長主要來自於 AI 伺服器和 800G 交換器所需的極低損耗 CCL，這些高階材料的訂單具有高單價和客製化的特性，一旦有大筆高階訂單在 8 月底或 9 月初集中完成交貨，即使 9 月的整體出貨量維持高檔，後續的營收數字也可能因缺乏類似的單一高價大單挹注而出現月減。

信驊 (5274)營收年增 15.0%，月增 9.4%，這次信驊單月營收衝上 8.14 億元，創下單月營收與第三季營收雙雙歷史新高紀錄，也是首次站上單月8億元營收，主要受惠於雲端服務供應商（CSP）對伺服器晶片（BMC）需求強勁。股價 2025 年 10 月 16 日創下 5,715 元的歷史高點，市值約 2,068 億元，最近四季本業利潤約 41.6 億元。

信驊在 BMC（Baseboard Management Controller，基板管理控制器）晶片市場擁有超過 70% 的高市佔率，BMC 晶片是每一台伺服器的「心跳與大腦」，負責監控與管理伺服器內的溫度、電源、風扇等所有硬體狀態。

伺服器客戶一旦採用 BMC 晶片，由於涉及系統穩定性，黏著度極高，幾乎不會輕易更換供應商，這為信驊構建深厚的寡占護城河。信驊正積極推廣其 新一代高階 BMC 晶片（如 AST2700），這些新晶片整合更多功能，特別是針對 AI 伺服器的高功耗、複雜散熱進行優化，推升了產品的平均售價（ASP）與毛利率。

不過也因為產品特殊，毛利率高高達67.88%，不過營業利益率算上了研發成本後，仍然不及NVIDIA。

公司名稱	營業利益率（Operating Margin）	產品核心	產業鏈定位
NVIDIA (NVDA)	約 60.8%	AI 晶片（GPU）與軟體生態系統	產業標準制定者，掌握核心 IP 與軟體生態。
信驊 (5274)	約 52.7%	伺服器管理晶片（BMC）	晶片供應商，掌握伺服器管理層的寡占地位。

創意 (3443)營收年增 104.86%，月增 30.54%，這次創意單月營收衝上 36.13 億元，創下單月歷史新高紀錄，主要歸功於 AI 應用與 CSP（雲端服務商）客戶的 ASIC 量產晶片出貨動能強勁所致。股價 2025 年 10 月 22日創下 1,710 元的高點，但不是歷史高點，歷史高點出現在2023年7月25日，還原後股價為1966.45元，目前市值約 2,050 億元，最近四季本業利潤約 39.7 億元。

創意提供 NRE（委託設計服務）與量產服務，最大優勢是台積電子公司，母公司台積電的先進製程技術（如 5nm 或更先進），在設計高階 AI、HPC 晶片時，能搶佔技術制高點，這是許多同業難以比擬的競爭壁壘。

創意能夠在台積電的 5nm、3nm 甚至更先進的製程節點成熟前，就同步進行 IP 矽智財的開發與優化，在客戶決定採用先進製程設計 AI ASIC 時，創意能提供最優化的設計服務（NRE），確保晶片能完美配合台積電的製程特性，達到最高的性能和良率。這對於要求極致性能的 CSP（雲端服務商）和 HPC 客戶至關重要。

在 AI 時代，雲端巨頭（如 Google、Meta）為了優化成本和性能，開始大規模設計自己的 AI 晶片（ASIC）。創意作為台積電的子公司，是許多大型 CSP 客戶設計 AI 晶片的主要合作夥伴。NRE 服務（設計費）毛利高，但營收規模有限，量產晶片才是帶來營收爆發的關鍵。創意 9 月營收創高，就是因為 CSP 客戶的 第二代 AI 晶片 開始進入大規模量產階段。

目前的CSP客戶推測：

CSP 客戶	自研 AI 晶片系列	創意/台積電的角色推測
Google	TPU (Tensor Processing Unit)	Google 是自研 AI 晶片的先驅。創意極可能參與了其 TPU 系列（特別是較新的版本）的設計優化和先進製程導入。
Amazon (AWS)	Trainium / Inferentia	AWS 積極開發 Trainium（訓練）和 Inferentia（推論）ASIC。創意憑藉其與台積電的緊密合作，很可能成為其先進製程 ASIC 的設計服務和量產晶圓的主要承載者。
Meta	MTIA (Meta Training and Inference Accelerator)	Meta 亦是積極自研 ASIC 的巨頭，創意亦有參與合作的可能性。

這次推測9月營收可能是Google帶動，Google 是 CSP 中自研 AI 晶片迭代最快、且最穩定的公司。他們不斷推出新的 TPU 代數來強化 AI 服務（如 Gemini 模型訓練）。

第一代時創意通常被市場認為協助 Google 進行 TPU v4 或周邊高階 ASIC 的設計服務與量產，是雙方合作的起點。

第二代目前進入量產階段、為創意帶來爆發性營收增長的「第二代」專案，極有可能是 TPU v5 系列或更先進的 TPU v6 系列。

這些新代數晶片需要採用更先進的製程（如台積電的 4nm或 3nm製程，這正是創意作為台積電子公司的核心優勢所在。雖然 Amazon的AWS 的 Trainium 和 Inferentia 也是重要的 ASIC 晶片，但量產時間和規模的市場關注度，不如 Google TPU 專案來得更為明確且爆炸性。

Meta的MTIA 系列的設計和量產時間相對較晚，大規模營收貢獻時間點通常比 TPU 稍晚。

健鼎 (3044)營收年增 18.38%，月增 12.27%，這次健鼎9月營收衝上 69.37 億元，創下單月、第三季與前三季累計營收三項歷史新高紀錄，主要歸功於 AI 伺服器、網通產品、以及歐美客戶在長假前的集中拉貨所致。股價 2025 年 10 月 31 日創下 349.5 元的歷史高點，市值約 1,795 億元，最近四季本業利潤約 115 億元。

健鼎 (3044)2025年7月營收就突破60億元大關，這次準備差一點突破70億元，健鼎是 PCB 產業的中流砥柱，與金像電專注於高階伺服器不同，健鼎的優勢在於多角化與規模經濟，是少數能同時在多個高階應用市場維持高市佔率的廠商。

健鼎是也重要的AI 伺服器與網通（HPC）供應商。雖然伺服器板在高層數極限可能不如金像電，但憑藉優異的成本管控和穩定供貨能力，在通用型伺服器和 AI 邊緣運算領域仍具備強大競爭力。

健鼎也是主要的汽車 PCB 供應商之一。汽車電子對可靠性和品質的要求極高，健鼎在車用領域的佈局為其提供了穩定的長期獲利基礎，健鼎還同時涵蓋伺服器、網通、汽車、面板、手機等多種應用，能夠有效分散單一產業景氣波動的風險，並通過規模經濟維持穩定的高營收。

主要成長力道來自於：

伺服器/網通板卡，健鼎作為 PCB 主要供應商，承接大量的伺服器主機板和網通設備板卡訂單，雖然不像金像電主攻最頂尖的 AI 板，健鼎則憑藉成本控制和規模化優勢，在通用型伺服器和 AI 相關的邊緣運算/網通設備市場佔有重要地位。

記憶體模組（DRAM/NAND Flash）是 AI 伺服器中不可或缺的零組件。健鼎是主要的記憶體模組 PCB 供應商，受惠於記憶體市場的急單和需求回升，這部分訂單的放大對營收有顯著挹注。

上游廣達 (2382)、緯創 (3231)、鴻海 (2317)、英業達 (2356) 等大型伺服器 ODM（原始設計製造）/OEM（原始設備製造）廠都是客戶來源，而更上游推測是Google 和 Amazon (AWS) 是最有可能且最具代表性的主要客戶，主要因為兩大CSP 自研 ASIC 晶片， CSP 巨頭在設計自己的 AI 晶片時，需要最好的 PCB 夥伴來進行試產和量產，健鼎是自然而然的選擇。

CSP 巨頭（特別是美系大廠）極力避免將訂單集中在少數供應商，以確保供應鏈安全。因此，他們會將訂單分給金像電（頂尖 AI 板）、健鼎（高階量產與多角化）等主要 PCB 廠。而且可以看出健鼎積極在越南擴產，主要就是滿足美系客戶為了分散中國供應鏈風險而提出的產能轉移要求。

目前產品比重相當分散

產品項目	2025 年 Q1 營收組成（約）	趨勢與說明
伺服器 / 網通	約 32%	成長主軸。受惠於全球資料中心建置和 AI 伺服器需求回溫，該比重持續維持在高檔並優化毛利。
汽車電子	約 21%	高穩定性業務。為台廠汽車板龍頭，維持穩定獲利基礎。
記憶體模組	約 19%	波動較大。主要受 DRAM/NAND 景氣循環影響，但 AI 伺服器對記憶體的需求有助於其回溫。
手機 / 筆電 / 其他	約 28%	傳統應用。受消費性電子景氣影響，比重呈下降趨勢，但有助於分散風險。

文曄 (3036)營收年增 59.67%，月增 34.83%，這次文曄單月營收衝上 1,349.48 億元，創下單月與第三季營收雙雙歷史新高紀錄，主要歸功於資料中心相關營收（含 AI 伺服器零組件）的強勁成長，以及併購效益所致。股價 2025 年 10 月 30 日創下 150.5 元的歷史高點，市值約 1,672 億元，最近四季本業利潤約 176 億元。

文曄分銷的產品包括半導體、IC 晶片、被動元件等數百家廠商的產品。隨著 AI 伺服器和 HPC 需求爆發，經銷的高階零組件（CPU、GPU 周邊 IC、記憶體等）銷售量大幅成長，是推升營收與獲利的主因。

文曄的營收成長強勁，除了受惠於 AI 驅動的資料中心市場，也來自於其積極的國際併購策略，擴大在海外市場和高階產品線的分銷能力。

為通路商，文曄的毛利率和營業利益率通常較 IC 設計或製造商低，毛利率約 4%左右，營業利益率也只有1.72%左右，是靠營收規模大、周轉快，是典型的薄利多銷模式。

與過去傳統IC通路商大聯大比較

文曄近年來最關鍵的動作，是宣布斥資千億元收購加拿大通路商 Future Electronics。這次併購為文曄帶來了結構性的轉變，文曄的業務過去 100% 集中在亞洲，主要服務亞洲的 OEM/ODM 客戶（如手機、PC）。 Future Electronics 的業務有七成在歐美，主要客戶為工業、汽車與高階通訊領域。

當時宣布收購時間： 2023 年 9 月 14 日。

正式交割完成時間： 2024 年 4 月 2 日。

文曄以 38 億美元（約新台幣 1,200 多億元）現金收購 Future Electronics 的全部股份。這項交易在台灣被視為史上最大的跨國現金併購案之一。

Future 的產品線在高階工業、汽車等領域的獲利能力較好，這些領域所需的零組件正是 AI 伺服器、電動車等高門檻應用的關鍵。這次併購使文曄一舉獲得歐美地區的高價值通路和高毛利產品組合，能更好地服務美系 CSP 客戶。

比較項目	文曄 (3036)	大聯大 (3702)
主要成長動能	AI 伺服器、HPC 高速零組件、高階通訊。	傳統 IT/PC、手機、消費性電子等應用領域廣泛。
獲利模式	透過併購提高海外高階產品比重，追求總獲利的快速增長。	追求規模經濟和穩定的現金流。

文曄這次營收爆發，來自資料中心相關營收的強勁成長經銷的 IC 晶片、記憶體、被動元件等產品，成功搭上了 AI 伺服器的規格升級列車，營收也超車大聯大。

項目	文曄 (3036)	大聯大 (3702)	比較結果
9 月單月營收	1,349.48 億元	890.9 億元	文曄領先約 458 億元
9 月營收年增率	59.67%	-15.69% (年減)	文曄成長爆發，大聯大仍在調整中
第三季營收	3,289 億元 (創單季新高)	仍在調整中	文曄第三季業績表現優於大聯大

債務風險分析

衡量指標	數據（2025 年 Q2）	產業特殊性分析
負債比率	約 79.95%	偏高，但為行業常態。電子通路商（如大聯大）由於業務特性是代墊貨款，需要大量借款來支持龐大的營收，因此負債比率通常遠高於一般製造業。大聯大的負債比率也常維持在 75% -80 區間。
流動比率	約 125%	健康，但需觀察。通常維持在 120% - 150% 之間，表示短期償債能力無虞。通路商的現金流周轉速度快，所以流動比率不需要像製造業那樣高。
併購融資	斥資約 1,200 億新台幣（38 億美元）全現金收購。	短期內壓力巨大。文曄的併購資金主要來自銀行借款，導致短期內債務總額大幅增加，利息費用上升，是當前最大的財務壓力來源。

當年併購我也寫過分析內容

文曄併購Future，IC通路商價值何在？

事後看與當年的判斷是否正確：

評估項目	當年預期（約）	2025 年實際情況（趨勢）	正確性判斷
營收規模	預計合併後總營收逼近兆元	9 月單月營收已突破 1,300 億元，單季營收創歷史新高，已超越大聯大單月營收。	高度正確。併購效益已完全反映在營收規模上。
獲利結構	淨利合併後可達 7.55 億美元	文曄 2025 年上半年 EPS 達 4.86 元（Q1 2.44 + Q2 2.42）。全年 EPS 預估普遍在 11 元以上。	淨利合併約在2億多美元，受到利息支出與景氣影響
併購目的	獲取歐美通路、高階產品線（工控/車用）、分散區域風險。	文曄營收區域集中度降低，且 AI 伺服器成為主要成長動能，證明併購成功獲取了高階應用市場的進入權。

法人當年估2024年可以達到9.65元，最後實際是8.13元有落差，但今年9.65元應該沒問題。

但併購後龐大的利息費用（Interest Expense）文曄是以 38 億美元的全現金方式收購 Future Electronics，主要透過銀行聯貸取得這筆巨額資金，比起併購時財務成本一年幾乎上升1億美元上下。

以7.55 億美元計算就會變6.55億美元，就算今年推算100億元新台幣也大約3億多美元而已，在併購時，Future Electronics 擁有的客戶名單、技術、品牌等無形資產需要進行鑑價。無形資產必須按照會計準則逐年攤提費用。這些攤銷費用會列入費用項目，會稀釋當期的淨利。

再來在去庫存期間，Future Electronics 的自身獲利會低於 2022年（當初評估的基準年）的獲利水準。這使得兩家公司簡單相加的淨利基準點本身就下降了。文曄法說會中也提及，Future 的業務在 2024 年仍處於產業循環的底部。

文曄預期 2025 年下半年，FE 主攻的工業和車用市場將會逐漸復甦，這將使 FE 的本業獲利能力完全釋放，不過這一點從美股市場還看不出來。